全球牛市画像总结

发达市场的牛市多数是宏观周期 驱动的 ROE 牛市，期间伴随着产业周期的力量，而新兴市场较易出现 政策牛或水牛。2

1.美国——稳定 ROE 与长牛

美股过往的牛市中，多数伴随着 ROE 向上的环境，比如 2002.07-2007.09、 2009.03-2020.02、2020.03-2022.01；也有 ROE 高位震荡或企稳的环境，比如 1982.8-1987.10、2022.10 至今；唯一一段 ROE 走低但市场横盘震荡的情形是发生 于 1993-1994 年，彼时经济实现软着陆。 总结来说，美股牛市的特点有几个：（1）ROE 中枢长期维持在 15%左右；（2） 多数牛市伴随着 ROE 向上，或 ROE 高位震荡；（3）若经济边际转弱但软着陆预 期强烈的情况下，市场也可能以震荡过渡，比如 1993-1994 年、2015-2016 年；（4） 美股过往未出现 ROE 下行周期中的大牛市；（5）通常市场的拐点略早于 ROE 的 拐点。

2.德国——典型 ROE 驱动的牛市

德国过往的牛市行情，体现的是典型的 ROE 驱动的牛市。德国指数 ROE 中枢 在 10%左右。 唯一例外的是 2022 年以来的这轮牛市，ROE 缺位，背后的原因在于通胀回落、 降息开启带来风险偏好修复，加上权重股业绩相对不错（全球化收入），带来德国股 市走强。

3.英国——稳定 ROE、金融自由化驱动的牛市

英国也是典型的 ROE 驱动的牛市，金融危机前的 ROE 中枢在 13%左右，金融 危机之后 ROE 中枢在 10%左右。 每轮牛市行情基本都是在 ROE 底部时启动。其中，80 年代利益于撒切尔政府 实施了金融去监管，信贷杠杆上升催生了 80 年代的繁荣和牛市；90 年代去工业化、 服务业发展以及全球化，推动市场继续上行，期间的宏观波动，市场基本以横盘震 荡方式来消化。

4.日本——多样化的牛市（ROE 牛，水牛，产业牛）

日本过往的牛市中，有 ROE 驱动的，比如 2012 年至今、2004-2007 年、1995-1996 年），也有产业周期驱动的，比如 1998-2000 年，同时也有资金作为主要驱动 因素的，比如 1980-1989 年。

5.韩国——稳定 ROE 是基础，全球化是催化剂

韩国股市的 ROE 长期来看也相对稳定，中枢在 8%左右。而指数的每轮牛市 行情基本都有 ROE 向上修复的过程。但整体盈利水平不高，股市的长期涨幅也较 有限。 值得一提的是，80 年代-90 年代是韩国与国际接轨的阶段，先是政策引导出口 型经济、再是吸引外资入市，1998 年取消外资持股比例限制，MSCI 纳入因子提升 至 100%，韩国股票市场基本完成国际化。

6.印度——20 年以来长牛的根基由 ROE 驱动

2004 年至今，印度共有 5 轮牛市。其中，2009-2010 年、2013-2014 年两轮 牛市，ROE 缺位，均由政策驱动。 不过，2020 年以来最长一轮、斜率最陡峭的一轮牛市，与“莫迪经济学”之 下 ROE 的正向驱动相关。

7.新加坡——ROE驱动的牛市背后，带来产业的更迭

1990年以来六轮新加坡股票牛市的背后均是ROE上行驱动：ROE上行的主要驱 动力包括经济上行、相应产业周期上行、政策改革驱动 相应产业ROE同样上行：如第一轮的石油石化和金融行业、第二轮的地产和金 融、第三轮的医药和半导体、第四轮的地产、第五轮的科技产业。

总结来说，从过往经验看，发达市场的牛市多数是宏观周期驱动的 ROE 牛市 （新兴市场在宏观周期上行阶段，也同样有 ROE 牛市），在这过程中通常伴随着 产业周期的力量；而政策牛或水牛较易出现在新兴市场。

12 月的两个关键会议明确定调了明年“宽货币+宽财政”的基调，且四季度以来 市场的成交维持热度、交投活跃，25 年 A 股是否能够走出“水牛”行情？ 事实上，A 股历史上典型的水牛（股债双牛+基本面向下）只出现在 2014 年 7 月-2015 年 6 月，即在当期业绩不佳的环境中，市场在极为宽裕的流动性推动下大 幅上涨 2020 年 2 月也有短暂的水牛出现，但随后基本面复苏，转入股牛债熊阶 段；2024 年 2-5 月、9 月底至今出现的股债双牛（非水牛），均有基本面配合 （PMI 边际企稳）。

国债属于无风险资产，而股票属于有风险资产。因此，如果要推动股票市场的 “水牛”，有三个因素缺一不可：第一，一个不可证伪的 ROE 未来能够大幅提升 的预期；第二，市场产生初步的赚钱效应，提升场外投资人的风险偏好；第三，一 个可以驱使银行间流动性以无风险收益的形式参与股票这类风险资产的渠道，才能 把银行间的过剩流动性引流到股市。 而 14-15 年的水牛，最难以复制的就是银行间的资金可以通过伞形信托的形 式，获取一个无风险的收益率（优先级），为高风险偏好资金加杠杆，从而源源不 断进入股票市场。14-15 年的高杠杆工具+规避监管的第三方系统+通道业务+宽松 的信贷资金监管，没有哪个因素在未来还可以重现，也就是说银行间的过剩流动 性，很难再大幅流入风险资产。

此外，随着股市市值的增加，“水牛”所需资金体量也在加大。我们以换手率 推算，若本轮有“水牛”，则需多少资金。 以自由流通股本计算，2014 年 7 月-2015 年 6 月的日均换手率达 4.5%，牛市 后期 2015 年 3 月-6 月的日均换手率达 6.5%；本轮行情中，2024 年 10 月-12 月的 日均换手率达 5.14%。

截至 2024 年 12 月 13 日，当月的日均成交额为 1.83 万亿，以自由流通股本 计算的换手率为 5.2%。 若维持当前 5.2%的换手率+“水牛”目标涨幅为 30%时，简单推算所需日均成 交额为 2.38 万亿； 若维持当前 5.2%的换手率+“水牛”目标涨幅为 50%时，简单推算所需日均成 交额为 2.75 万亿； 若持平 15 年水牛后期 6.5%的换手率+“水牛”目标涨幅为 30%时，简单推算 所需日均成交额为 2.97 万亿； 若持平 15 年水牛后期 6.5%的换手率+“水牛”目标涨幅为 50%时，简单推算 所需日均成交额为 3.43 万亿。

那么，行情是否往“水牛”方向发展，后市我们可以跟踪哪些指标？ 首先，对于后市是否有“不可证伪的 ROE 未来能够大幅提升的预期”？ 关注信号一：地产销售复苏、验证宏观周期有底。上一轮“水牛”行情中，14 年下半年地产进入宽松周期、15 年地产销售复苏得到验证。

关注信号二：新兴产业不仅限于想像空间，也有业绩兑现。从创业板的盈利来 看，14-15 年是有结构性业绩兑现的“水牛”。

此外，对于后市是否有“足够体量的资金入市”？可以跟踪的指标比如换手率 能否持续维持高位、成交量能否进一步放大等。

因此，25年预期ROE回升的领域，将产生结构性的‘水牛’。虽然25年总量层 面产生“水牛”的概率不大，但是结构性ROE有回升预期的领域，将产生结构性的 ‘水牛’。25年对于三类资产而言，【稳定价值类】资产和【景气成长类】资产， 都具备产生结构性‘水牛’的条件。