13-15年牛市的原因、过程和结构.pdf

13-15年牛市的原因、过程和结构。宏观背景：经济增速下台阶后期，价格指标下行后期，股市出现了主要依 赖流动性的牛市。2011-2015 年，中国经济面临较为严重的经济增速下台阶 和价格指标下行，实体经济处于过去十年较弱水平。在经济增速下台阶的前 半段（2011-2012 年），股市是熊市。但在经济增速下台阶的后半段（2013- 2015 年），股市却是较大的牛市，牛市期间价格指标下行和经济增速下台阶 的问题并没有完全解决。

背后原因：PPI 下降后期，政策和流动性的影响大于盈利。在 PPI 下降的初 期，盈利的负面影响占主导，但 PPI 下降到负值足够长时间后，政策和流动 性因素可能会持续改善，导致股市表现和盈利脱钩。

居民资金流入方式：银证转账、融资余额。2013 年震荡市，两融资金先流 入，2014 年 Q2 居民资金通过银证转账、融资余额上升的方式更大幅度流入 股市，15 年上半年公募基金发行放量。2013-2015 年牛市期间，公募主动型 产品份额增长速度比市场表现弱很多。我们认为背后原因主要是 05-07 年公 募规模成长过快后的影响，以及经济增速下台阶后，公募基金之前配置的金 融周期行业业绩强的方向变少。

政策:股权融资规模低于分红是牛市的发令枪。牛市启动前，政策鼓励两 融，暂停 IPO，放松私募注册备案，牛市中期可能放开 IPO。历史上大级别 牛市启动前股权融资规模往往小于分红规模。

风格：整体是小盘成长。牛初 TMT 强、牛中金融周期强、牛末 TMT 再次走 强。牛初小盘强、牛中大盘强、牛末小盘强。2013-2015 年表现最强的行业 有三类。第一类是 TMT，由于 0-1 的移动互联网业务增长，TMT 大部分公司 的商业模式被改变，这和当下的 AI 有些类似。第二类是消费中的新消费， 13-15 年餐饮旅游、轻工、纺织服装等行业涨幅明显强于食品饮料和家电。 第三类是价值股中的主题，交运（港口）、建筑等行业受到自贸区、一带一 路等主题催化，涨幅靠前。

2014 年下半年周期金融大幅上涨。2014 年 Q3 周期开始有较强的超额收益， 我们认为直接原因是房地产政策拐点，内在本质原因可能是居民资金增多， 周期股是当时市场中估值洼地，增量资金流入后有上涨的动力。2014 年 Q4 金融板块领涨的原因：（1）公募低配；（2）政策变化（沪港通开通）+ 央行 降息；（3）PB-ROE 比价有较强的优势。