牛市行情的特征与经验总结

A 股牛市的叙事逻辑逐渐从总量视角向产业视角转变，产业线索在 2012 年之后 开始主导股市走向与结构。

随着 GDP 增速中枢下移，A 股过去几轮牛市的叙事逻辑 逐渐从总量视角向产业视角转变，这种变化在 2012 年之后开始增强。在 2005-2007 年、2008-2009 年的上涨行情中，经济领域的“贝塔效应”凸显，社融增速、PMI 等经济指标对指数上涨的指引作用明显；2012 年后，产业线索开始主导股市走向与 结构，即便没有看到宏观指标明显的上升斜率，股市还是走出了 2013-2015 年的 “互联网+”行情、2019-2021 年的“核心资产”牛市。但新一轮产业变化孕育的牛 市行情有赖于前期宏观风险的解除，行情初期上涨主要受政策利好、风险偏好改善带 动，最终走长走远往往需要“总量温和增长+产业高景气”基本面组合支撑。

宏观层面的流动性与 A 股的对应关系并不直接，关键在于是否带动风险偏好改 善。从过去利率和 A 股的走势来看，利率下行并不都对应着 A 股的上涨，如 2011- 2012 年、2018 年、2023-2024 年等货币宽松周期中，股指处于下跌周期；几轮牛市 行情中，2005-2007 年、2016-2017 年处于利率上行周期中，2013-2015 年、2020- 2021 年处于利率下行周期中；从量的角度，M2 增速趋势与股市涨跌也不完全同步， 相关性更高的是 M1-M2 增速差。这说明宏观流动性的改善对股市的作用不在于利率 高低，也不在于数量多少，更多在于是否带动风险偏好改善。M1 增速代表货币活化 的程度，反映经济主体的风险偏好和交易需求。M2 增速上升但投资或消费信心不足 时，即便宏观体系中有充裕的流动性，也难以外溢至权益市场。顺序上，楼市、股市 的反弹拐点通常先于 M1-M2 拐点出现，M1-M2 的反弹则领先企业盈利、物价反弹 1-3 个季度左右，体现了预期改善到自我实现的过程。从逻辑上说，这个过程是否顺 利，关键环节在于房地产市场能否顺利见底回升从而带动通胀回升。

微观层面的资金属性是影响行情快慢的主导因素。股市层面的微观流动性直接 衡量股市边际资金的变化。牛市阶段流入股市的资金具有不同的风险偏好和配置偏好， 2016-2018 年、2019-2021 年两轮行情中，外资和公募资金作为主要增量资金，推 动指数缓慢上涨；2005-2007 年、2013-2015 年的全面牛市中，两轮行情前半段也 呈现温和上涨的特点，而行情后半段杠杆资金、散户资金的涌入促使市场形成自我强 化机制，加速行情演绎为“快牛”。具体表现为 2007 年 A 股新增开户数月均超过 150 万户，年中最高接近 280 万户，居民储蓄存款规模和增速均出现下降，带动沪 指从年初 2728 点上行突破 6000 点；2014 年 12 月至 2015 年 6 月，A 股两融余额 增加 1.4 万亿，新增开户累计达到 6103 万户，沪指从不到 2700 点上涨至 5178点。 一轮牛市中增量资金的入场顺序：中长线资金通常在筑底期布局，不同时期率 先配置市场的机构类型有所差异，2018 年末至 2019 年初是外资率先入场，本轮牛 市则是“国家队”资金和保险资金托底；市场一旦触底反弹，杠杆资金顺势迅速入场， 机构加大配置，交易型资金和配置型资金均呈现活跃的状态；场外资金受财富效应吸 引入场，通过开户、基金申购、ETF 等，带动指数不断突破新高，最终在新发基金 和杠杆资金相互加强下触顶。局部板块的赚钱效应通常难以吸引大规模的居民存款搬 家，根据历史经验，居民存款配置股市一般在牛市启动后的第 12-16 个月，新发基 金和新增开户数先后放量，配置过程持续 8-24 个月不等，因资金流入速度而有差异。

牛市主升阶段板块涨幅区分度显著拉大。牛市启动阶段多是在前期深度调整后、 风险偏好改带动的普涨修复行情，板块之间的涨幅差异不大，过去几次牛市行情启动 阶段大盘涨幅和板块涨幅在均值、中位数上相差无几；在主升阶段，指数表现为震荡 上行态势，主线板块和个股在产业高景气和资金聚集效应下强者恒强，板块和个股之 间的涨跌差异显著拉大，典型的阶段如 2005-2007 年主升行情中，一级行业中最大 涨幅高达 16.20 倍，最小涨幅为 1.26 倍，相差 15 倍之大；即便在涨幅相对温和的 2016-2018 年行情中，主升阶段不同行业、个股之间的涨跌幅标准差也比启动阶段 大得多。今年 4 月至今的上涨行情中，一级行业中最大涨幅约 70.69%，行业涨跌幅 标准差为 16.46%，对比以往，不论是板块、个股自身的上涨高度还是板块、个股之 间的差异均相对温和。

以景气度改善为核心特征的中线行情在牛市中不会缺席，上涨高度可观。2005- 2007 年的蓝筹周期板块、2013-2015 年的 TMT 板块、2019-2021 年的消费与高端制 造产业是“政策支持+产业趋势”交集催化下的高景气赛道。大的产业更替是个缓慢 验证的过程，新兴产业崭露头角时股票市场通常以主题的形式演绎，一旦产业趋势得 到确认，股价将与基本面共振，为相关主题打开充分的成长空间。从上涨空间来看， 过去几轮牛市中，领涨板块通常取得数倍的涨幅，即便在 2016-2018 年权重股主导 的行情中，食品饮料、家电板块股价也有翻倍的表现。在本轮以 AI 技术突破、算力 爆发的行情中，TMT 板块呈现的更多是海外映射行情，AI 硬件环节成为上涨核心， 而 AI 主导的新一轮科技浪潮可以参考 2013-2015 年的互联网浪潮，产业辐射范围广 泛，相关资产价格也有待下游应用的爆发打开深度和宽度。

牛市的优势风格一旦确立至少有 2-3 年的占优窗口期。A 股的风格轮动有较明显 的周期，一旦风格确立，将至少有 2-3 年的占优窗口期。A 股的几轮牛市风格均有轮 换，2005-2007 年是“周期牛市”，2013-2015 年为 TMT 主导的成长牛市，2016- 2021 年是长达六年的大市值行情，前后也有价值成长之差，2016-2018 年以价值白 马行情为主，2019-2021 年则是成长白马占优。

牛市主升阶段风格可能发生短暂的切换，本质是牛市行情的扩散补涨。从风格 角度，牛市主升阶段市场风格容易发生切换，这种转变多开始于指数震荡期，比较明 显的切换如 2007 年上半年和 2014 年四季度，市场风格分别发生大盘/周期→小盘/科 技、小盘/科技→大盘/金融的切换，分别维持约 6 个月、3 个月。牛市中的切换更多 表现为行情的扩散补涨，前期领涨的风格板块并未发生大幅回调，待市场结构再平衡 后，前期主导风格仍会再次被加强。2020 年年中市场大幅拉升之后，市场通过“成 长-价值”风格拉锯的形式完成平衡，而后以茅指数、宁组合为代表的“核心资产” 再次引领市场。

“牛市回撤”时间和幅度均有限度，上证、创业板指数回撤幅度多在 10%、 20%左右。从上证指数看，以往几轮牛市行情主升阶段指数回撤最大的时期出现在 2007.5.30-2007.7.5，期间指数下调 16.6%，历时一个月左右；其余几轮牛市行情中 上证指数的回撤幅度均未超过 10%，调整时间也均在 1 个月之内；创业板指数方面， 两轮创业板上涨行情最大回撤幅度约在 20%左右，调整时间分别持续 3 个月、半个 月。从历史经验看，牛市中较大幅度的回撤多出现在主升阶段后期，触发因素通常与 监管收紧、全球流动性收紧担忧等相关。

如何识别回撤？换手率高点可作为市场进入波动区间的先行指标。换手率是市 场交易热度的直观体现，高换手率通常意味着市场情绪亢奋，也意味着分歧加大、波 动风险增加。过去几轮牛市行情整体换手率水平有所差异，但每一轮上升行情中的换 手率高点通常对应市场开始进入短期波动区间，如 2005-2007 年牛市阶段，2006 年 5 月 17 日、2007年 1 月 23 日、2007 年 5 月 30 日换手率均至 5%-7%高位区间，随 后市场进入震荡整理期；2013-2015 年牛市中，三次全 A 换手率升至 3%左右时，市 场波动开始加大；2016-2018 年、2019-2020 年市场整体换手率中枢不高，但换手 率高点对市场波动也有较强的指引作用。 但换手率高点无法指向行情是否走向终结，关键在于是否仍有增量资金支持上 涨。2007 年 5 月 30 日换手率突破新高后指数进入调整平台，但居民资金仍在入市， 6-9 月股票型和混合型基金份额累计净申购 9749 亿份，达到年内高点。因此主升行 情在经历 2-3 个高换手和休整期后，当高估值成为隐患，需要格外关注边际资金的变 化，流动性冲击通常构成牛市结束的催化因素之一，比如 2015 年场外配资监管导致 杠杆资金撤出、2021 年 2 月美联储紧缩预期和美债上行引发抱团资金开始瓦解。