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策略专题报告：本轮“慢牛”行情将如何演绎？基本特点与应对策略。

一、过去几轮牛市行情的特征与经验

1）资产叙事的变化：随着 GDP 增速中枢的下移，A 股牛市的叙事 逻辑逐渐从总量视角转向产业视角，产业层面的“贝塔效应”从 2012 年后开始增强。但新一轮产业变化孕育的牛市行情有赖于前 期宏观风险的解除，行情最终要走长走远往往需要“经济温和增 长+产业高景气”的基本面组合支撑。

2）关于流动性：宏观层面流动性与 A 股的对应关系并不直接， 关键在于是否带动风险偏好改善，通常楼市、股市的反弹拐点通 常先于 M1-M2 拐点出现，M1-M2 的反弹则领先企业盈利、物价反 弹，体现了预期改善到自我实现的过程。而微观层面的流动性直 接衡量股市边际资金的变化，也是影响行情快慢的主要因素之 一。顺序上，各类资金通常以“中长期资金筑底→杠杆资金入市 →交易型与配置型资金活跃→居民通过基金申购、开户入市”的 顺序推动一轮行情上涨，根据历史经验，居民配置股市一般在牛 市启动后的第 12-16 个月，新发基金和新增开户数先后放量，配 置过程持续 8-24 个月不等，因资金流入速度而有差异。

3）板块涨跌差异：牛市启动阶段往往体现为风险偏好改善的普涨 修复行情，大盘涨幅和板块涨幅差异不大；主升阶段，主线板块 和个股在产业高景气和资金聚集效应下强者恒强，板块和个股之 间的涨跌幅差异显著强化，极致行情如 2005-2007 年主升阶段， 一级行业最大涨幅和最小涨幅相差 15 倍。4 月至今的行情中，一 级行业最大涨幅为 70.7%，行业涨跌幅标准差为 16.46%，板块间 分化相对温和。

4）关于风格切换：牛市的优势风格一旦确立至少有 2-3 年的占优 窗口期，主升阶段风格可能发生短暂的切换，这种转变多开始于 指数震荡期。时间上，2007 年和 2014 年牛市中的风格切换维持 约 6 个月、3 个月。本质上，主升阶段的切换更多是牛市行情的 扩散补涨，前期领涨的风格板块并未发生大幅回调，待市场结构 再平衡后，前期主导风格仍会再次被加强。

5）识别“牛市回撤”：“牛市回撤”时间和幅度均有限度，过去几 轮牛市行情中上证、创业板指数回撤幅度多在 10%、20%左右。换 手率高点可作为市场进入波动区间的先行指标，但是否指向行情 终结需关注是否有增量资金支持。