如何理解五年周期牛市三阶段论？

我们从去年下半年开始，提出了 A 股的五年周期规律；在中国经济和政治进程中，最重要的是每五年一遇的党的代 表大会。对于每一次党的代表大会召开之前，党中央在前一年的年度中央经济工作会议中，都会明确要求以优异的成 绩来迎接来年的党的代表大会的召开。

我们在此前的多篇报告里面论述过理解中国经济和资本上的政策，有一个相对隐性 5 年周期规律。 因此，无论是经济政策还是资本市场政策，通常都会在会议召开前两年左右出现拐点并开始逐步发挥作用。以货币政 策和经济稳增长政策为例，若这些政策得到有效实施并直接促进经济发展，一个显著的标志便是 M1 增速的明显回升。 通过观察历史数据，我们可以发现，在过去二十多年里，M1 增速的拐点分别出现在 1999 年初、2004 年底、2009 年初、2014 年初以及 2019 年初，这些年份恰好遵循了“逢 9 逢 4”的规律。这表明，在“逢 9 逢 4”的年份，政策往往 全面趋向宽松，为接下来两年的经济改善奠定了坚实基础。 当然，随着经济政策的逐步发力并显现成效，市场在关键时间节点上也迎来了重要拐点。具体而言，这些拐点分别出 现在 1999 年年初、2004 年年底、2009 年年初、2014 年年底以及 2019 年年初。而观察当前形势，M1 增速极有可 能在 2024 年 11 月或 12 月已经形成底部，与此同时，市场在 9 月底已呈现出显著反弹态势。这一系列动态表明，当 前的股票市场似乎依然遵循着五年周期的运行规律。

牛市三段论：成因与复盘。每五年周期的上行周期中，时间从 2.5~3 年不等。每一轮上行周期可以大致分为三个阶段。三个阶段大致可以分为触底逆袭、突破上攻和背驰上涨，且各阶段的驱动因素都不一样。

阶段一：触底逆袭。市场在经历了前期漫长的下跌后，能够逆转市场行情的主要就是政策或者外部环境的变化。政策主要包括资本市场政 策、货币政策和经济政策。 资本市场政策往往体现为对资本市场支持性政策，例如 1999 年推出“搞活资本市场六项建议”，2005 年启动股权分 置改革和对券商的重组，2014 年推出新国九条。或者推出新的板块；例如 2009 年推出创业板、2019 年推出科创板。 资本市场政策的出炉，对于改变市场悲观预期有着重要的帮助，重要资本市场政策出台前后，往往会形成指数的历史 性大底。 货币政策在市场见底的过程中也起着重要作用，但是货币政策需要累计效应，市场见底往往是经历了连续货币政策的宽松，例如连续多次的降准降息之后。 经济政策也非常关键，重要的经济刺激政策和改革政策可以扭转对经济和盈利的悲观预期，从历史来看，重要经济刺 激政策是扭转中国经济走势和企业盈利的关键。 除此之外，外部环境改善，尤其是美元流动性的改善，也成为 A 股见到大底的重要原因。 总的来看，市场见到历史大底，进入牛市阶段 I——触底逆袭，是资本市场政策、货币政策、经济政策、外部环境的 共振。 阶段 I 的特征，核心是政策扭转悲观预期，因此阶段 I 往往行情演绎得比较快，短则持续一个月，长则半年到一年左 右。 阶段 I 结束往往是触达了关键的前期成本密集成交区域——扭亏阻力位。部分资金在快速反弹“解套”后，会形成比 较大的止盈的抛售。从而使市场从快速上行进入震荡甚至是阶段性调整。

阶段二：突破上攻。市场在经历了快速上行后，会在前期密集成交区域形成震荡或者调整，调整的时间或短或长。市场需要经过充分换手 后，“被套”的资金明显减少，而调整阶段买入的投资逐渐进入浮盈阶段。此时，市场在不断聚焦向上的力量。 但是，市场真正能够有效突破扭亏阻力位，需要股票本身发生变化。从历史来看，市场有效突破扭亏阻力位进入牛市 阶段 II，往往是基本面的力量。重要的信号都是盈利增速转正并加速改善。唯一一个例外是 2015 年，进入牛市阶段 II 完全是杠杆资金趋势的自我强化或者正反馈。 企业盈利的改善是经济改善的结果，因此，在宏观指标上，经济数据的加速改善，例如新增社融的明显回升，M1 等 货币数据的明显回升也是重要的信号。 除此之外，在经济改善的同时，往往伴随着大型产业趋势的发展，大型产业趋势的特征是低渗透率，政策支持，关键 技术和产品的变化带来渗透率预期的快速提升。大型产业趋势也是阶段 II 的核心进攻方向。报告的第三部分将会进行 详细论述。 在企业盈利改善、产业趋势纵深推进的背景下，市场终于突破了“扭亏阻力位”。此时，市场普遍进入浮盈的状态， 此时，投资者心态从扭亏为盈，转变为对未来更多盈利的期待。由于转为盈利状态后，投资的信心将会持续提升，投 资者会进一步加大对盈利方式和投资工具的投入力度——可能是直接买股票、融资买股票或者买基金。

于是市场进入到“浮盈赚钱——加仓——资金驱动市场进一步上涨——继续加仓”的经典正反馈，金融市场的大级别 行情无一不是依靠这种正反馈机制。 第二阶段结束的标志，往往是政策的转变，可能是针对资本市场快速上涨的降温措施，也可能是宽松政策的边际收敛， 例如 2007 年 530 提高股票交易印花税，2015 年 5 月对于融资融券规范监管和对于场外配资的规范；2010 年 4 月对 房地产政策的收紧，货币政策方面央票的重启发行；2020 年 7 月也出现了货币政策边际收敛，对场外配资等也加大 了监管力度。 但是此时，企业的盈利可能仍在改善过程中，市场估值可能还算合理，而投资者的浮盈已经相当大。

阶段三：背驰上涨。当政策的边际变化导致市场出现调整，此时投资者面临两方面的情况，一方面，经济仍处在较好的状态，上市公司盈 利增速往往在加速上行，基本面加速改善；而且前期由于浮盈丰厚，市场整体风险偏好仍在，市场仍在酝酿向上的力 量。另外一方面，由于经济中已经有明显的过热的迹象，因此政策和流动性已经明显收紧。 因此，市场仍然保持上行的趋势，但是往往成交量已经大不如前，呈现一种“背驰式上涨”的特征。此时前期的增量 资金仍可能呈现加速流入的态势，但是其他增量资金可能已经趋于谨慎。 阶段 III 的结束，也就意味着大的上行周期的结束，往往是盈利增速见顶，同时利率已经明显攀升，信贷社融等经济 领先指标已经转弱。最终，基本面见顶和流动性恶化终结了市场上行趋势，进入下行趋势。