如何理解牛市的三块拼图？

当前中国经济面临的内外环境下，市场长期大级别行情的乐观预期，可能来自于大国博弈中，我们主动作为的破局点 。

1.牛市的第一块拼图已经具备：9月24日反弹以来资金供需的三个变化

1. 融资余额提升，反映交易性资金活跃度提升 。 融资净买入脉冲结束后，仍保持年内较高强度 。截至24年12月13日，融资余额已经是24年内新高，且超过21年前高。

9月24日反弹以来资金供需变化：被动产品相对影响力提升

2. 被动基金规模扩张，与风格强趋势和主题活跃相互增强 。9月24日反弹行情后ETF净买入脉冲，10月9日ETF持股占A股流通市值达到3.88%，超过主动权益基金，其中科创板、 创业板ETF贡献主要增量，是成长主题行情的另一资金来源 。 国庆后ETF净买入回落并宽幅震荡，结构切换至A500ETF，目前ETF持股占比与主动权益公募仍旗鼓相当。

3. 中小投资者定价影响力提升，互联网平台共识成了新的投资案件来源。 美股游戏驿站行情复盘：1）中小投资者如此强的共识(投资案件上升为社会问题)需要特殊的条件，并不是常规的投 资案件演绎形式。这是中小投资者和部分机构投资者多空对立的结果。国内做空工具相对受限，且涨跌停限制、T+1 的交易限制，会使个股舆情发酵速度受限。2）互联网平台的关键人物，是观点鲜明，持仓坚定的投资者。但号召力 不容易保持，博弈力量会使得后续观点的有效性下降。

国内同样出现了类似情况：中小投资者存款向股市搬家加速（以货币ETF净卖出侧面衡量），9月25日、10月21日、 12月2日都出现了明显脉冲；“A股” 成为互联网热搜关键词的现象从无到有、且相对频繁 。 另外，互联网平台上也出现了将中小投资者和机构投资者对立的言论。 但在我们来看，中小投资者和机构投资者并非对立。人为制造对立，可能是部分互联网意见领袖强化情绪趋势投资的 一种手段(类似美股游戏驿站行情)，其中隐含的是未来大幅波动的风险。

交易博弈主导的行情也有其规律，不要轻言颠覆体系

平均持仓时间回落至19年机构大发展以来新低，历史上，更低的平均持仓时间只出现在06-07年、09年和14-15年 。 9月24日反弹以来，A股交易博弈剧烈程度已是牛市级别。但如果牛市预期难以一蹴而就，如此程度的交易博弈隐含 大幅波动风险。交易性资金注重赚钱效应，更要顺势而为，倘若将利空交易成利好，则会过度消耗做多力量，即便是 逆势上涨，也是偶然事件。

2.牛市的第二块拼图：基本面周期性改善 + 演绎成趋势性改善的逻辑

2006-2007：城镇化加速 + 经济过热，股改后A股上市公司业绩增速与宏观经济周期性同步的开始 。 2014-2015：互联网+行情，并购重组 + 一二级市场联动、成长股业绩外生高增 。 2020-2021：新能源景气持续超预期，创投融资历史高峰，先进制造国际竞争力验证。

3.牛市的第三块拼图：市场长期大级别行情的乐观预期

当前中国经济面临的内外环境下，市场长期大级别行情的乐观预期，可能来自于大国博弈中，我们主动作为的破局点 。 两个市场关注点可能都不是牛市根基：1. 财政刺激超预期，难以发酵市场长期大级别行情的乐观预期。财政布局完成， 后续进一步发力空间难以推演，政策效果验证期随即开始。2. 美国加征关税“进攻”，中国财政发力“防御”，这个 组合里面很难产生市场长期大级别行情的乐观预期。乐观预期的发酵，需要找到我们主动施为的抓手。