牛市风格后续如何演绎？

历史几轮牛熊切换的关键时间点，核心宽基指数见底顺序不一，并有可能构筑出双底结构。

1.牛市初期多有分歧，市场经历整固再深入演绎

在 05 年大盘股率先见底，但在 12-13、18 年两轮中创业板与中小盘股率先见底；在 08、 16 年，大部分核心指数是同步见底的，跌幅也差不多： 2005 年：上证 50/沪深 300（T-15，交易日，下同）—上证指数（T）—万得全 A（T+5）； 2008 年：上证 50（T-6）—上证指数/沪深 300/中证 500/中证 1000/万得全 A（T）； 2012-13 年：创业板指/沪深 300/中证 500/中证 1000/万得全 A（T-132）—上证指数（T） —上证 50（T+22）； 2016 年：全部同步见底； 2018-19 年：创业板指/中证 500/中证 1000/万得全 A（T-53）—上证 50（T-1）—沪深 300/ 上证指数（T）。

复盘来看，如果我们看这一轮行情筑底的节奏，市场普遍共识的顶部是在 2021 年 12 月 13 日： 上一轮牛市抱团瓦解后核心资产率先走弱，上证 50/沪深 300 在 2021 年 2 月见顶。 大盘在 2021 年 2 月、9 月、11 月三度见顶（注：按日内价格来算高点是 2 月 3731 点，按收盘价高点在 9 月）。彼时的催化主要来自 1 月公募基金天量发行催化抱团股 行情叠加 1 月末美债收益率开始快速上行，引发白酒为首的蓝筹股泡沫破裂，春节后 的 2 月 18 日至 3 月 9 日国内市场快速下跌。随后市场风格切换，中小市值风格居上， 宁组合开始取代茅指数成为了全年的交易主线。  双创板块的高点则在 2021 年 7-8 月。步入 2021 年下半年，A 股市场波动加剧。海 外对于联储政策紧缩预期和美国政府债务上限问题的担忧逐步上升，国内经济整体预 期内回落，金融数据恶化，市场资金从增量博弈转向存量博弈，彼时市场出现了高低 切换。 2021 年 12 月中证 1000 与万得全 A 先后见顶。

微盘股走出了独立行情，在熊市中处于上升趋势中，但步入 2024 年后快速下跌。

截至目前，市场整体触底节奏也不一样，大盘先见底，双创后见底但在上涨的第一阶段展 现了更强的弹性，这也和历史经验相对是吻合的。如果从行业触底节奏来看则和历史上的 底部有比较大差异，红利资产和微盘股有相对独立/错位的行情： 上证 50 在 2024 年 1 月中下旬率先触底。彼时市场对雪球产品爆仓抱有担忧，当日 上证指数跌穿 2800 点，但午后权重股尾盘集体走强叠加宽基 ETF 获得大幅流入，权 重股率先企稳。 上证指数、中证 1000 在 2 月 5 日同步见底。彼时市场微小盘股发生流动性踩踏，万 得微盘股指数在 2 月 19 日见底。到 9 月 17 日大盘再度触底，随后开启了快速冲高 的反弹行情，至 10 月 8 号上涨近 30%。 沪深 300、中证 500 在 9 月 13 日见底，9 月 24 日政策底出现。  此前红利指数也有较独立的表现，今年上半年逆势走强，6 月后调整直到 9 月 11 日 见底（2024 年内的底部）。 双创板块则等到9月23日见底，但弹性明显更大；创业板至10月8日累计上涨66%， 科创 50 也上涨近 60%。

牛市初期多有分歧，市场经历整固再深入演绎。我们将 2000 年以后，历史上的 5 轮牛市 根据上涨节奏进行拆分，市场基本经历从酝酿到斜率上行，再到爆发以及见顶前的阶段性 修整。牛市初期，市场多有经历至少一次快速冲高回落行情（约十几、二十几的涨幅）。 此前政策底出现前后市场多次探底，今年 2 月与 9 月市场再度构筑了双底结构，国庆节后 也是出现了冲高后的回撤，行情步入 2.0 阶段。

2. 小微盘在牛市初期往往最为活跃，牛市后半段主线不一

结构上，在市场初步触底、酝酿以及反弹初期（第一阶段），随着政策底确立，市场在牛 市初期关注点在于政策与流动性变化，多见小微盘股的活跃。

但到了中后期，市场主线逻辑由牛市核心驱动力决定（股改后的金融牛、四万亿后的周期 牛、2016 年价值蓝筹、2019 年后的核心资产牛等），大部分的领头行业有基本面改善预 期。

3. 牛市的最终胜负手在于宏大叙事

2000 年以来每一轮牛市的内涵决定了核心主线，优势风格与行业多为经济转型主力和改 革排头兵。

3.1 2005-07年：制度变革

2005 年的宏大叙事是股改+汇改等制度上的深层改革，这也带来股市新周期。其次逻辑是 宏观政策、信用与基本面预期扭转带来的的多重利好配合。当然当时宏观经济的强势并未 在股市得到微观体现，2005 年 A 股上市公司不足 1400 家，能源、材料与工业企业占比 就达到了 50%，全 A 业绩表现整体平淡。 价值是主旋律，大金融是表现最好的方向。随着股权分置改革进一步深化，公募基金也迎 来快速发展，资本市场的游戏规则开始良性转变，显性的利好指向券商, 2005 年国有商业 银行股改及上市也备受关注。这一轮牛市中表现最好的是互联网电商、证券与军工等行业。

3.2 2008-10年：政策逆转

2008 年的宏大叙事是金融危机后政策“放水”带来的经济快速修复预期。市场急跌后的 估值超跌反弹基础叠加基本面的支持，市场快速形成了一致共识并迎来全面反弹。 从定价政策与内需到经济调结构。从行业轮动来看，初期成长与消费到主升浪中的周期与 金融，到 2010 年再回归成长与消费。“四万亿”出台后基建地产率先启动，随后在 2009 年市场积极定价汽车、家电下乡以及宏观周期的 V 型反转，再到 2010 年侧重点转向经济 转型。整体来看，有色金属、汽车、电子在这一轮牛市中涨幅居前，石油石化、公用事业、 钢铁、航运等偏稳定属性的行业落后。

3.3 2013-15年：创新与改革

与之前不同，牛市的旗手是 2013 年创业板，其内涵在于改革与创新。到了 2014 年行情 进一步向改革牛演绎，再到 2015 年杠杆资金催化下的快牛。 2013-2015 年牛市结构性演绎，从成长到价值再回归成长。2013 年创业板率先启动（TMT+ 电新+军工），2013 年创业板大涨超 80%，但是主板仍然低迷。2014 年上半年创业板相对 主板明显回落，一带一路点燃大盘做多热情，2014 年 11 月央行降息催化市场加速上涨， 期间券商板块是领头羊。再到 2015 年上半年最后的疯狂，市场冲高阶段中小成长风格再 度走强。整体来看，基本面不是核心关切甚至是缺失项，预期与流动性才是关键；成长风 格与 TMT 收益遥遥领先，计算机、传媒与军工领涨，白酒、煤炭、银行、食品饮料与金 属等行业落后。

3.4 2016-17年：供给侧改革

15 年 12 月中央经济工作会议提出 2016 年以供给侧改革为主，提出“三去一降一补”五 项重要任务，从影响来看有利于淘汰过剩产能，提高龙头集中度。相比起其他几轮牛市， 这一轮牛市上涨幅度小，基本面是核心要素。 2016 年慢牛是供给侧改革与基本面驱动的价值蓝筹行情。主板业绩和创业板表现明显分 化，A 股 ROE 周期的回暖也使得上涨重心在价值提升。整体来看，本轮牛市白酒、家用 电器、建筑材料等行业领涨，TMT 与军工表现落后。

3.5 2019-21年：资金力量

2019 年是去杠杆加外围摩擦风险带来的政策维稳与风险偏好触底引发的，但整个牛市周 期的宏大叙事更多在于股市增量资金。伴随公募基金、外资等机构资金入市，核心资产走 出亮眼行情。 机构资金带来市场风格切换，成长消费双轮驱动。叠加碳中和政策影响，电力设备、食品 饮料、电子半导体等行业受资金青睐，房地产、建筑装饰与纺服则表现不佳。

基金重仓指数是表现最好的指数之一，并逐步走向估值泡沫化。过去几年市场不同类型的 交易者趋同性不断上升，基于消费、科技等核心赛道进行投资的主流风格理念推升了热门 板块龙头股的估值，2021 年初权益类公募基金的发行进一步推高了以白酒为首的抱团股 热度。Wind白酒指数成交额占比从2020年2%不到一度攀升至2021年2月10日的6.23%， 接近 2012 年白酒抱团瓦解时的成交额占比。2021 年 1 月末开始美债利率的快速上行成了 白马蓝筹股泡沫破裂的导火索。从主要市场资金供给来看，贵州茅台的外资持股数量自 2021 年初就出现下滑，但在大量基金建仓背景下茅台股价依然向上脉冲。当处于高位蓝 筹股估值开始显著偏离价值中枢，抱团理念也出现了松动。春节过后，权益类基金发行节 奏开始显著放缓，而彼时白酒的两融与 ETF 申购依然活跃。直至茅台股价阶段性顶部出现过后，散户与杠杆资金才发生出逃，整体来看热门板块资金的撤离呈现出“外资-公募两融-ETF”的先后顺序。