A股牛熊复盘系列（一）：历轮牛市如何演绎？.pdf

A股牛熊复盘系列（一）：历轮牛市如何演绎？2000 年以来，A 股总共经历了五轮完整的牛熊周期。历史几轮牛熊切换的关键 时间点，核心宽基指数见底顺序不一，并有可能构筑出双底结构。这一轮市场普 遍共识的顶部是在 2021 年 12 月 13 日，主要特征是 2021 年 2 月左右核心资产 抱团瓦解，大盘股也随后见顶；双创板块的高点则在 2021 年 7-8 月，到了 12 月中证 1000 与万得全 A 先后见顶。在过去 2 年我们也看见市场出现了多轮政策 底并带来了反弹行情，但很快经济复苏预期被多次证伪。在今年，市场构筑了 2 月、9 月两个底部，大盘先见底，双创后见底但弹性明显更大，政策底再一次夯 实了底部。

历史上牛市初期以小盘、成长演绎为主，随后扩散至牛市主线风格。在市场初 步触底、酝酿以及反弹初期（第一阶段），随着政策底确立，市场在牛市初期关 注点在于政策与流动性变化，多见小微盘股的活跃。但到了中后期，市场主线逻 辑由牛市核心驱动力决定，大部分的领头行业有基本面改善预期：1）2005 年股 改与汇改后带来金融与周期的行情。2）2008 年政策刺激带来是主要的强心剂， 市场迎来全面反弹，先定价政策与内需，后期转向聚焦结构转型。3）2013 年创 业板率先启动的底层逻辑是是改革与创新，再切换至 2014 年的改革牛，再到 2015 年杠杆牛。4）2016 年慢牛是供给侧改革与基本面驱动为主的价值蓝筹行 情。5）2019 年是政策维稳与风险偏好触底引发的，但最终主导核心资产牛风格 的力量主要来自公募基金、外资等增量资金。

反弹行情步入 2.0 阶段。政策底探明后分子端分母端有望共振，市场仍处于中期 缓慢震荡上行期。从牛市演绎来看，历轮牛市都有经历至少三个波段，牛市初期 多有分歧（约十几、二十几的涨幅，随后回踩），市场经历整固再深入演绎。我 们的大势研判体系也前瞻性地提示了市场自 8 月下旬步入战略低吸区间， 9.18 触发极端战略低吸点位。对标历史，自 9 月中下旬底部至 10 月 8 日的高点，万 得全 A 累计上涨 37%，上证指数累计涨约 30%，双创板块累计涨约 60%，且市 场估值修复已经过半，预示着第一阶段行情已经得到较为充分的演绎。我们在节 后提出，反弹行情步入第二阶段。

风格有望再平衡，关注成长扩散机会与顺周期资产发力。本轮行情中大盘率先 触底，部分成长行业与周期股先行，地产、基建类、消费顺周期是最后才见底的 板块，市场节奏仍反映经济的温差。往后看，以成长为代表的长久期风险资产的 风险偏好有望中期继续震荡上行，顺周期底部反转有望来临，带来风格再平衡。 结合估值与盈利预期来看，有色、社会服务、农林牧渔、食品饮料等行业仍有估 值修复空间，钢铁、电力设备、传媒等行业有分子端修复弹性，但后续需要关注 基本面是否证伪。