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2025年度策略：政策＞流动性＞盈利。政策已经改变了股市的供需结构。历史上驱动牛熊转折重要的力 量之一是来自股市供需格局的转变。历史上大部分时候，A 股都 是融资市（融资规模大于分红），但少部分时候，也出现过股权 融资规模低于上市公司分红的情况。分别是 1995 年、2005 年、 2013 年，之后股市大多会出现较大级别牛市。

这一次牛市期间，盈利可能会有小幅企稳，但尚有不确定性。参 考美国、中国香港、日本房地产下降期的股市表现，能够看到通 常来说股市进入牛市比房价企稳回升更容易。美国次贷危机后， 房价持续下降了 6 年（06-12 年)，但美股的熊市在美联储开启第 一次量化宽松（QE1）后不久就结束了。国内 2014-2015年的情况 也是类似的，2014 年开始实施货币宽松和房地产棚改政策，经济 企稳回升是 2016 年以后，但股市牛市已经在政策全面转向的 2014 年下半年就展开了。

A 股牛市的一般过程：快涨—震荡—加速。快涨阶段已经结束， 现在处在震荡期。牛市初期交易量阶段性见顶后，可能会震荡半 年-1.5 年，牛市中后期大多只会震荡 2-3 个月。震荡结束后重点 观察新增政策变化和 2025 年春季上市公司季报、经济数据。

时间规律、估值比价有利于小盘成长，但尚缺业绩验证。2008 年 以来，成长价值风格大多会呈现 2-3 年的周期轮动。这一次始于 2021 年初的价值风格到 2024 年 8 月接近 3 年，价值股的估值优 势已经不明显了。这是市场反转后，小盘成长风格强的原因。

牛市第一波上涨的板块特点：老赛道、超跌行业和证券易占优。 但牛市第一波上涨的领涨板块不一定代表牛市的风格。熊转牛第 一波上涨，领涨的板块往往是老赛道，2012 年 12 月底部企稳上 涨第一波是老赛道（银行）、2014 年 Q3-Q4 是老赛道（金融周 期）、2019 年 Q1 是老赛道（证券、TMT）。但这个阶段的风格通常 不代表未来牛市的风格。2013-2015 年，最强的产业赛道是 TMT， 但 2012 年 12 月-2013 年 1 月和 2014 年 11-12 月，两个证券领涨 的阶段，TMT 的超额收益均表现一般。

新一轮牛市可能的新赛道或新逻辑：（1）新赛道新逻辑：AI、军 工；（2）老赛道新逻辑：高 ROE 中的弹性行业（家电、互联网、 上游周期）；（3）年度基本面可能有变化的行业：房地产、破净 个股。