心动公司游戏业务发展、模式及表现如何？

自研产品迈入兑现期，研发能力验证。

1.复盘：代理转型自研成功，自研能力驱动双主业正向循环

2011-19 年：RPG 网游代理起家，手游驱动增长。2011 年公司通过代理发行网页游戏《神 仙道页游》起家，2015 年推出首款自研手游《横扫千军》将业务拓展至手游赛道。随后公 司在 2016-19 年期间推出多款热门手游产品，其中主要包括：自研《仙境传说 M》、《神仙 道高清重制版》；代理《香肠派对》《不休的乌拉拉》《第五人格》《明日航线》等，驱动公 司游戏业务快速增长，游戏业务营收由 2016 年的 7.7 亿元提升至 2019 年的 23.8 亿元， CAGR 达 45.9%。

2019-21 年：转型游戏自研。随后公司持续加大研发投入，扩充研发团队，游戏业务研发 团队人数及在研游戏数量均快速增长，分别由 2019 年的 620 人和 8 款增加至 2021 年的 1270 人和 13 款。但在此期间，由于公司 Pipeline 涉及品类跨度较大，战线过长，同时又 过于追求玩法创新，导致研发资源分配不均，缺乏主次区分等因素，导致新产品上线进度 不及预期，且缺乏爆款，叠加存量产品流水受生命周期影响流水自然下滑，导致公司游戏 业务营收及利润持续承压。游戏业务营收及毛利由 2019 年的 23.8 亿元和 13.7 亿元，分别 下滑 15.5%和 46.7%至 2021 年的 20.1 亿元和 7.3 亿元，同时研发方面的大规模投入也使 得研发费用由 19 年的 3.2 亿元，大幅提升 291.1%至 21 年的 12.4 亿元，两方面因素拖累 公司归母净利润由 19 年的 3.5 亿元，21 年大幅下滑至-8.6 亿元。

2022-23 年：收缩战线，主攻优势品类。公司开始注重产品本身质量及确定性，并将 ROI 作为重点考量指标。同时采取降本增效策略，主动对公司自研游戏体系进行了大幅调整， 缩减了游戏工作室数量，对研发人员结构进行了优化，游戏业务研发人员数量由 21 年的 1270 人下降 32.8%至 854 人，并主动终止或调整了 5 款规模较小或进度不理想的游戏项目 开发工作。得益于上述的战略调整，22-23 年期间，公司推出多款自研热门手游，其中《火 炬之光：无限》表现亮眼，国服上线首日便登顶 iOS 免费榜，并成功进入了 24 个国家与地 区的 iOS 免费榜 Top10，成为 23 年公司前五大游戏。使得公司游戏业务毛利率及净利率由 2021年的36.2%和-32.0%逐步提升至23年的46.7%和-2.5%，研发费用率由21年的46.0% 下降至 23 年的 30.0%。 2024 年：爆款产品频出，自研能力被验证。24 年以来，公司连续推出《出发吧麦芬》、《心 动小镇》两款自研产品，均取得较好市场表现，其中《出发吧麦芬》上线后稳居 iOS 畅销 榜 Top10 以及港澳台地区畅销榜 Top3，此外《心动小镇》上线后稳居 iOS 免费榜及 TapTap 热门榜前 2 名，为游戏业务带来可观的业绩增量。我们认为，公司自 22 年主动对自研游戏 业务进行调整后，自研产品上线节奏及市场表现得到显著提升，标志着公司此前在自研能 力方面的短板得到补齐，后续有望持续为公司游戏业务及 TapTap 平台提供高质量手游产品， 稳固公司游戏业务基本盘，驱动双主业正向循环。

2.模式：代理+自研并行，构建多元化产品矩阵

公司自成立以来通过代理、自研等模式构建出丰富的多元产品矩阵，产品类型涵盖广泛， 在挂机放置、休闲、模拟经营、休闲混合、RPG、SLG 等多种品类均推出过热门产品。

截至 24H1，公司旗下共有在运营网络游戏 20 款及付费游戏 33 款，1）按游戏品类分，RPG 类产品表现最亮眼，基于我们统计的公司成立以来推出的 20 款热门产品，其中有 10 款为 RPG 品类或包含 RPG 元素，且其中大多数热门产品如《仙境传说 M》、《神仙道高清重制 版》等仍在运营。2）按业务类型分，代理类产品贡献稳定流水，24 年起自研产品突破。 3）按地区分，公司于 2017 年起发力海外市场，旗下《天天打波利》、《仙境传说 M》、《不 休的乌拉拉》、《T3》等多款产品在海外取得亮眼成绩，目前公司旗下产品已在全球上百个 国家发行，积累了丰富的海外运营及商业化经验。

公司长周期运营能力出色。截至 2024H1，公司共有在营网络游戏 21 款，其中多款核心产 品运营时长达 5 年以上，其中《仙境传说 M》、《不休的乌拉拉》、《香肠派对》等更是长期 稳居公司前五大游戏，持续为公司贡献稳定收益。公司前五大产品贡献流水我们认为公司 出色的长周期运营能力主要得益于“TapTap+重度玩法”：以公司两款长线核心产品《不休 的乌拉拉》、《仙境传说 M》为例，两款产品均含有 RPG、MMO 等中重度元素，重养成+ 重社交的属性有效的提升了用户粘性，此外公司依托于 TapTap 平台，一方面开发团队可以 直接与用户交流并获得玩家反馈，对游戏进行优化，另一方面通过 TapTap 游戏社区内部的 PGC、UGC 内容和玩家活动等方式，提升玩家参与感与忠诚度。

自研游戏方面，向内夯实自研能力，24 年进入自研产品兑现期。公司自 2015 年上线自研 产品《横扫千军》之后，2017 年与骏梦网络共同研发《仙境传说 RO》上线后成为爆款持 续贡献业绩，2022 年上线的产品包括《T3》《派对之星》等，《派对之星》2022 年 4 月上 线后，连续十天位居日本 IOS 免费榜榜首；《T3》2022 年 5 月于海外上线，最高位居美国 及日本免费榜 TOP2。24 年为公司自研产品大年，《出发吧麦芬》《心动小镇》上线后均取 得亮眼表现，此外，8 月《铃兰之剑》海外服上线亦对公司业绩有贡献。

代理游戏方面，公司依托 Taptap 平台，投资国内精品游戏，海外发行持续突破。2016 年 公司在 TapTap 上线《神仙道》高清重制版手游，并自此开始布局代理手游业务，2017 年 获得《少女前线》在港澳台及韩国的独家代理权，自此突破海外游戏代理发行。目前公司 代理产品包括：1）国内方面，公司通过投资国内精品游戏制作商，参与到游戏的代理发行， 公司投资了包括厦门真有趣、上海幻刃、广州睿果在内的多家中小游戏工作室，其中《香 肠派对》及《不休的乌拉拉》开发商均为投资公司厦门真有趣。2）海外方面，公司游戏发 行业务已在韩国及港澳台地区形成区域优势，在运营的代表产品包括《明日方舟》《碧蓝航 线》《少女前线》等。

3.24 年新游表现突出，《麦芬》出海可期，《心动小镇》表现优异

24 年两款自研新游表现亮眼。24 年以来，公司连续推出《出发吧麦芬》、《心动小镇》两款 自研产品，均得到市场广泛认可，其中《出发吧麦芬》于 1 月上线港澳台地区后，首月位 列 iOS 港澳台地区畅销榜 Top3。根据时代周报发布的《2024Q1 游戏出海黑马榜》显示， 出发吧麦芬 24Q1 港澳台 iOS 端预估收入达 1.17 亿美元，位列榜单第三名，仅次于第一名 《LastWar：SurvivalGame》和第二名《菇勇者传说》。5 月上线国服后，排名曾达到 iOS 国服畅销榜第 4 名。此外 7 月 17 日《出发吧麦芬》推出小游戏版，小游戏与游戏本身的挂 架玩法适配度更高，有望进一步扩大玩家圈层。同时，公司旗下重点产品《心动小镇》自 7 月 17 日上线后，稳居 iOS 游戏-免费榜及 TapTap 热门榜前列，后续有望为游戏业务带来可 观的业绩增量。

《出发吧麦芬》的成功：丰富经验+玩法平衡+成熟的商业化路径。《出发吧麦芬》是心动推 出的第三款放置挂机+MMORPG 类游戏，此前开发的《天天打波利》、《不休的乌拉拉》两 款同类型产品均在国内及海外市场取得了亮眼的表演。我们分析《出发吧麦芬》的成功主 要可归功于以下 4 个原因：1）公司及研发团队在放置挂机+MMORPG 类拥有丰富的经验； 2）重度玩法与轻度玩法的平衡；3）轻量化社交：4）成熟的商业化设计；

1）公司及研发团队在放置挂机+MMORPG 类拥有丰富的经验：由《天天打波利》的研发 团队 TeamMEKA 开发，在游戏架构、玩法设计等多个方面，《出发吧麦芬》都参考了此前 表现出色的《天天打波利》、《不休的乌拉拉》这两款同类型产品。比如：沿用了多人组队 共同推图的核心玩法；引入了职业搭配对战体系，玩家需要与不同职业的玩家组队并且默 契配合才能通关；保留了《不休的乌拉拉》中组队共享推图进度的设定。 2）重度玩法与休闲玩法的平衡：一方面，《出发吧麦芬》中加入了更多复杂硬核的重度玩 法，提升游戏长期的可玩性，比如：在秘境之间和绝境挑战玩法中，玩家需要与团队中其 他玩家通过职业互补、技能配合、利用克制关系，并基于 Boss 的出招顺序完成各种走位以 及团队控制才能通关。另一方面，关卡及 Boss 难度的上升相对平稳，不会出现难度陡增的 情况。如果玩家暂时无法通关，只要挂机一段时间的离线收益提升等级和装备即可。 3）轻量化社交：《出发吧麦芬》推出了双人组队玩法并推出了 AI 队友补位等功能，将玩家 从传统 MMORPG 中需要 4、5 个人才能完成组队的限制中解放出来，增加了社交灵活性的 同时也给予了“情侣”、“好友”类型玩家更多的社交空间，将更多的经历投身于游戏中。 4）成熟的商业化设计：《出发吧麦芬》的商业化设计主要依托于传统的 MMORPG 品类复 杂且长线的养成系统，对游戏内资源的消耗较大，有较深的付费深度，玩家需通过充值获 得战力的快速提升以获得通关高难度副本的爽感。

整体来看，我们认为《出发吧麦芬》的成功主要依托于公司本身具有同品类产品丰富的经 验积累，同时在玩法及设定山进行了一些适度的创新。此外更值得关注的是，相较于此前 依托于“仙境 IP”而成功的《天天打波利》和代理发行的《不休的乌拉拉》而言，心动公 司原创的自研自发产品《出发吧麦芬》的成功也代表着公司自研能力初步得到了市场的验 证，随着公司的进一步发展，看好后续公司推出更多热门自研产品，在驱动游戏业务营收 及毛利率同步提升的同时，也为 TapTap 平台提供了更多元优质独家内容，推动 TapTap 和 游戏业务之间的协同作用，助力公司快速成长。 我们认为《出发吧麦芬》在海外具备较大潜力，有望给公司带来更多增量空间。1）公司在 放置挂机+MMORPG 类有成功出海经验：公司旗下同类型产品《天天打波利》、《不休的乌 拉拉》均曾上线海外市场，并在美日韩的市场取得了亮眼表现。2）放置挂机+MMORPG 已得到日韩市场验证：由 JoyNetGames 同类型产品《菇勇者传说》在画风、玩法设计等多 个方面与《出发吧麦芬》相似度较高，曾一度登顶日本、韩国地区的 iOS 畅销榜，因此看 好《出发吧麦芬》在日韩服的表现。 储备游戏看，《伊瑟·重启日》有望于 2025 年上线。根据 24 年 Taptap 发布会介绍，这是 一款近未来虚拟都市题材的策略回合制卡牌手游。在游戏中，玩家需要扮演一名“超链者”， 在虚拟世界“伊瑟”对抗受到未知病毒侵蚀的敌人。