美债收益率表现如何？

9 月中旬以来，中长期限美债经历了一波较为显著的调整，2 年美债利率和 10 年美债利率相对 9 月低点上行超 70bp。

美国财政部数据显示，截至 11/15，相对 09/16 的低点而言，美国 2 年期国债 利率上行 75bp，10 年期国债上行 80bp，10Y-2Y 利差走阔 5bp。 回过头看，这一轮美债利率上行开启的时点几乎与 9 月 18 日 FOMC 会议宣 布降息 50bp 同步，这看似有些违背直觉，但考虑到 9 月以来美国较为强劲的经 济数据、美国大选进程扰动（特朗普在博彩网站上综合胜率的攀升也出现在 9/18 左右）、再通胀担忧、财政赤字担忧等因素，美债利率的上行似乎也不难理解。 不过，这种认知仍是较为零散和模糊的，我们可以进一步将其重新归类至美 债融合框架的四因子中，更成体系地拆解本轮美债上行的原因，并从四因子的角 度出发研判美债下一阶段的走势。

以 10 年美债收益率为例，DKW Model 可以将 US10Y（10 年美债收益率） 拆解为 E（RIR）、E（π）、TP_RRP、TP_IRP 四项，该模型的估计值在美联储网 站上不定期更新，最早可追溯至 1983 年，当前公布最新值截至 24/10/31。

我们考察 2024/09/16-2024/10/31 区间，分别来看美债利率及四因子的变化： DKW 拟合的 US10Y 共计抬升 66.99bp，US10Y 实际抬升 67.59bp； E（RIR）抬升 13.64bp，占拟合值整体变动的 20.36%； E（π）抬升 9.72bp，占拟合值整体变动的 14.51%； TP_RRP 抬升 32.29bp，占拟合值整体变动的 48.20%； TP_IRP 抬升 11.34bp，占拟合值整体变动的 16.93%。 可以发现，从贡献率上看，期限溢价中的实际风险溢价 TP_RRP 的抬升是本 轮美债利率走高最重要的驱动因子，其次是预期实际利率 E（RIR）的变化，再次 是期限溢价中的通胀风险溢价 TP_IRP，最后才是预期通货膨胀 E（π）。不过，如 果我们将反映通胀中枢预期的 E（π）与反映通胀波动风险的 TP_IRP 汇总（即整 体的通胀预期），两者将合计贡献 31.44%，高于 E（RIR）但仍然低于 TP_RRP 的贡献。

E（RIR）：经济韧性现实+政策立场边际趋紧。9 月中旬以来，联邦基金期货（FFF）交易员对降息路径的预期发生了显著上 修，2025 年底的隐含政策利率上修 101.5bp，即在这期间净压缩了 4.05 次降息 （假定 25bp/次，下同）。以 FFF 交易员对 2025 年底前各次 FOMC 会议的降息 预期观察市场对政策利率路径的预期，选取 9 月以来部分美国重要宏观数据发布 日或宏观事件发生日作为观测时点： 按照 8 月 CPI（9/11）→9 月 FOMC 会议（9/18）→9 月非农（10/4）→Q3GDP （10/30）→10 月非农（11/1）→美国大选（11/6）→11 月 FOMC 会议（11/7） →10 月 CPI（11/13）的定价顺序来看： 1）近端：2024 年 12 月的隐含政策利率走向为 4.28→4.13→4.28→4.40→ 4.38→4.40→4.39→4.37（%），各事件间的修正依次为-15.10→+15.10→+12.70 →-2.80→+2.40→-0.50→-2.60（bp），净上修 9.2bp。 2）远端：2025 年 12 月的隐含政策利率走向为 2.79→2.88→3.29→3.62→ 3.65→3.78→3.69→3.81（%），各事件间的修正依次为+8.50→+41.40→+32.40→ +3.10→+12.90→-8.30→11.50（bp），净上修 101.5bp。 可以发现，从美国 8 月 CPI 发布当日到 10 月 CPI 发布当日截止，FFF 隐含 政策利率的路径发生了整体抬升，这期间包含了一份 GDP 数据、两份非农数据以 及美国大选结果。而在这其中，发生最大变化的一次出现在 9 月非农发布日，10 月 4 日的降息预期显著降温，数据公布后，市场预期 2024 年末的政策利率从 9 月 FOMC 会议后的 4.13%上升至 4.28%（压缩 0.604 次降息）、预期 2025 年末的政 策利率从 9 月 FOMC 会议后的 2.88%上升至 3.29%（压缩 1.656 次降息）。

从美联储的政策立场上看，11 月 FOMC 会议虽然如期降息 25bps，但联储 对于通胀前景的态度似乎更加谨慎。在 9 月通胀超预期、后续也可能仍有反复的 背景下，11 月会议删除了 9 月声明中“对通胀回到 2%目标更有信心”的表述。 不过，Powell 同时也指出美联储对通胀的态度没有改变，通胀颠簸向下（come down on a bumpy path）仍是较为确定的，政策立场将继续向中性校准。此外， 近日 Powell 表示在美国经济表现强劲之下，美联储不需要“急于”降息，也在边际上流露出略偏鹰派的倾向。 我们认为，E（RIR）的抬升对本轮美债利率攀升的确有一定贡献，背后反映 的是美国经济较强的韧性以及韧性现实下政策态度的边际趋紧。彭博分析师目前 对于 2025 年美国实际 GDP 增速（QoQ SAAR）的预测路径为 1.7→1.9→2.0→ 2.1（%，中值预期，截至 10/25），整体仍处在 9 月 SEP 对于长期经济增速的预 测区间中，且无论是分析师预测还是利差倒挂模型（10Y-3M Model）均已从高点 回落，或反映美国经济未来一年发生真实衰退的概率较低。同时，考虑到特朗普 上台后可能采取的降税、放松监管等宽松政策，我们认为短期内美国经济可能将 继续保持一定的韧性，这将使 E（RIR）维持在相对高位甚至在中期小幅抬升。

E（π）+ TP_IRP：通胀预期小幅上修+再通胀潜在风险。中长期视角下，美国的长期通胀预期被大致锚定在 2%的政策目标附近，但 克利夫兰联储 HPR Model 11 月的结果显示 10 年期通胀预期环比有所上行，这 可能也在一定程度上推动了美债利率的上行，但模型显示其本轮贡献率较低。 Powell 在 11 月 FOMC 会议发布会上依旧认为美国目前的长期通胀预期得到了很 好的锚定（well anchored），即锚定在 2%的通胀目标附近，这反映在对家庭、企 业和预测者的广泛调查以及金融市场的指标中。同时，9 月 SEP 显示，2024 年 PCE 总通胀率的预测中值为 2.3%，2025 年为 2.1%，略低于 6 月份的预测。2026 年、2027 年及长期内的预测中值为 2%。 不过，基于克利夫兰联储 HPR Model 计算的通胀预期，24/09 与 24/10 各期 限的通胀预期均十分接近，10 年期通胀预期均为 2.12%，而 24/11 的通胀预期则 出现了整体抬升，10 年期通胀预期录得 2.32%，环比上升 20bp、同比回落 7bp。 虽然出现了长期通胀预期的抬升，但美联储 2%通胀目标对通胀预期仍在发挥锚 定作用，11 月的通胀预期仍在近一年各月期限结构所形成的通道中，这一点也可 以从费城联储 SPF 专家预测中观察到，24Q4 的最新调查显示，10 年 CPI 通胀预 期为 2.23%，环比回落 7bp、同比回落 17bp，而 10 年 PCE 通胀预期为 2.1%， 环比持平、同比回落 12bp，长期通胀预期仍然大致锚定。

从市场交易的角度看，ILS 和 TIPS 的交易数据也显示短期和长期通胀预期 上修。通胀挂钩掉期（ILS）和 TIPS 两个品种均可反映市场对于通胀的预期。分 别观察二者的隐含通胀，我们发现： 一是 9 月中旬以来，通胀挂钩掉期（ILS）交易员对未来一年的通胀增速预期 有所上修。ILS 交易员对明年 6 月的通胀预期从 09/16 的 1.97%上修至 2.26%； 二是剔除流动性溢价（LRP）后的 10 年期 TIPS 通胀补偿（IC）也于 9 月以 来出现了上行。同样根据 DKW Model，截至 10/31，经流动性溢价调整的 10 年 期 TIPS IC 录得 2.36%，与 09/10 的低点 2.03%相比上行 33.2bp，这一结果与克 利夫兰联储长期通胀预期所表现出的上行较为一致，可见市场对于长期通胀水平 的上移确实有所预期。

从通胀波动率/风险的角度看，再通胀风险带来的通胀波动攀升要比预期通胀 的小幅上修更为棘手，这可能也是 DKW 结果中 TP_IRP 的贡献率高出 E（π） 2.42%的重要原因。正如美国前财政部长 Summers 所警告的那样，若特朗普真的 兑现承诺，美国或将遭受比 2021 年更严重的通胀冲击。整体上看，“特朗普政策 2.0”具备推动再通胀的特征和倾向，如减税措施、加征关税、大规模非法移民驱 逐计划以及削弱美联储独立性等。我们认为，特朗普更强财政扩张倾向和财政支出强度将更易造成美国的二次通胀，进一步延缓美联储去粘性通胀的进程，为美 联储去通胀的最后一公里增加难度。当然，考虑到共和党在众议院只有微弱多数 优势（目前获得 435 席中的 219 席），特朗普政府的政策推行可能并不会如预想 般顺利。

TP_RRP：短期美国大选扰动+中长期主权信用风险。实际期限溢价（TP_RRP）是推动本轮美债收益率上修的最主要因素，其贡 献率甚至超过了 E（π）与 TP_IRP 之和。对于 TP_RRP 而言，除了市场力量所 形成的配置趋势，最为关键的影响因素就是利率风险，即利率波动率越大，市场 所要求的风险溢价就更高。 那么，应该如何观测利率的波动？美银的 MOVE 指数（ICE BofAML MOVE Index）可作为一个实用的视角，这也是 Bernanke 在讨论期限溢价时6所用到的指 标之一。MOVE 指数根据 1 个月期美国国债期权的隐含波动率计算得出，MOVE 值越高，表示交易者愿意支付更高的价格以应对意外的利率变动，因此可以反映 市场对未来美债收益率波动的预期，一般用来评估美债市场的风险和不确定性， 因此 MOVE 也被称为“美债市场的 VIX”。 经验上看，期限溢价（TP）与 MOVE 指数在趋势变动上接近同步，这与不确 定性和风险会推升 TP 的理论保持一致。如果我们将与 MOVE 指数与 DKW Model 导出的实际风险溢价（TP_RRP）放在一起比较，可以发现，自 9 月 20 日至 10 月 31 日，两者均出现趋势性上行，MOVE 由 91 升至 135.18，而 TP_RRP 由 0.11%升至 0.37%。但 MOVE 的这一升势在大选结果落地后戛然而止，于 11/08 降至 99.85，反映的是大选短期不确定性的消散。

MOVE 指数所反映的利率风险在根源上来自于基本面风险，这种风险可能来 自于利率波动风险、财政风险、增长风险、政治风险以及地缘风险等等，它们可 能对经济形成外生冲击，在博弈预期的阶段易强化美债利率的短期趋势。 我们认为，在本轮美债收益率上行过程中，TP_RRP 的上行主要体现为市场 对于政治风险和主权信用风险的预期。 ①政治风险：特朗普的回归在大选进程中逐步成为市场最主要的风险来源， 其所形成的“特朗普交易”（Trump Trade）是一种市场对于政策前景和经济前景 的押注。对于美债而言，特朗普政策 2.0 带有浓厚的宽财政与紧货币倾向，宽财 政一方面可能在供给端压制债券价格、抬升收益率，另一方面也会在需求侧推升 总体通胀、强化美联储去粘性通胀的难度。同时，宽财政也将增强经济维持韧性 的概率，叠加加征关税、驱逐非法移民、放松监管等因素，将引致美联储货币政策 趋紧，最终使得市场的降息预期不断回摆和降温，美债也自然要对此进行高利率 方向的定价。

②主权信用风险：美国面临财政结构失衡以及政府债务水平攀升的问题，债 务可持续性逐步成为一大挑战，债务违约和“政府关门”的风险或将长期存在。在 本轮美债利率上行过程中，反映主权信用违约风险的美国主权 CDS（Sovereign CDS）也出现抬升，但在美国大选尘埃落定后同样出现回落，不过，目前美国长 期限 CDS（5 年、10 年）仍处在疫情以来的相对高位，“去美元化”仍在演进过 程中。

我们认为，美国的政府债务风险短期仍可控，但中长期风险不可忽视，这可 能在中期抬高美债期限溢价、推高美债利率中枢。如果美国的财政赤字在中长期 内走向失控，美债定价的基础将因此动摇，TP_RRP 可能继续向上并带动整体期 限溢价在大缓和（Great Moderation）时代终结后再度抬头。 从美国当前财政现实的未来的财政趋势上看，中长期内的财政可持续性的确 面临一定风险。2024 财年，美国年度财政赤字达 1.8 万亿美元，几乎是疫前 2019 财年赤字 9840 亿美元的两倍。而净利息支出达到 8820 亿美元，比 2023 财年 （6590 亿美元）高出 34%，是 2019 财年（3750 亿美元）的两倍多。2024 财年， 利息成本超过医疗保险和国防支出约 80 亿美元。由于赤字居高不下，债务持续 上升，公众持有的联邦债务占 GDP 比重从 2023 财年的 96%上升到 2024 年的 98%。而根据 CRFB 的预测，美国的财政赤字将在 2025 财年及未来十年保持高 位，到 2034 年将增至 2.9 万亿美元（占 GDP 的 6.9%），债务占 GDP 比例将在 2034 年超过 120%，需要进行“重大政策变革”才能使财政可持续。 联储层面，在 11 月 FOMC 会议上，Powell 同样多次表达了对于财政和债务 可持续性的担忧。Powell 表示，美国的政府债务水平（level）不是不可持续的， 但财政的路径（fiscal path）是不可持续的，即债务的可持续性而非规模问题是更 为重要的。Powell 认为，财政可持续性问题可能最终成为经济的一个威胁（threat）。 随着美国国家债务接近创纪录水平，同时利息成本也在激增，美国政府债务 的可持续问题可能在长期成为美债定价中的一个关键因素。关于政府债务对于利 率的影响，CBO 的一项研究发现（Gamber & Seliski，2019），债务占 GDP 比重 每增加 1%，利率将上升约 2-3bp。而根据 CRFB 的最新预测，2024-2034 年美国 债务占 GDP 比例将从 98%升至逾 120%，那么则这意味着未来十年长期美债利 率可能攀升约 44-66bp。