我国宏观经济和资本市场环境变化有哪些？

放眼当下，我国的宏观和资本市场环境有 4 大突出的背景变化：

1、 变化 1：成长股过去两年半的估值端压制得到缓和

我们从 5 月上旬以来就开始建议要关注偏成长的方向。从一个自上而下的逻辑 来看：过去两年半对科技风格的压制项——海外风险偏好恶化（美债利率持续上行）， 国内风险偏好恶化（政策不确定性上行、新发基金规模持续回落），在 2024 年下半 年全部都有所变化。具体来说，从海外短期风险偏好来看，自 6 月以来，持续降温 的美国经济和通胀数据开启了“降息交易”，市场开始博弈下半年降息时点和幅度， 即类似 2022-2023 年的美债利率大幅上行几乎不会再现；从国内风险偏好来看，430 政治局会议以及 517 地产新政后，政策不确定性已经明显下行，而 7 月的三中全会 和政治局会议的积极表态进一步改善政策环境，同时权益类、偏股混合类的新发基 金规模已经回落至历史极低位，投资者行为整体处于非常谨慎保守的状态，在新发 基金规模已经近乎触底的背景下，未来进一步恶化的空间有限。 但仍需要强调的是，当下并非是典型成长股占优环境，即只是对成长股的“压 制缓和”。成长股的占优需要 4 大条件共同具备：（1）相对业绩占优；（2）海外外流 动性改善；（3）并购周期；（4）科创周期。当前（2）（4）有，（1）（3）尚待进展。

对于下半年，科技成长的催化剂包括：A、中美利差继续收敛。国内政策宽松以 及经济温和复苏有望带动 A 股分子端预期修复，美债利率在高位则使得分母端进一 步紧缩空间缩小，美联储一旦降息则催化剂更为强烈；B、政策可能的催化。7 月大 会如三中全会及政治局会议对“新质生产力”的政策支持，以及后续对“科创”、“新 质生产力”的政策有望继续落地；C、景气出现触底反转。科技板块很多细分行业的 “景气预期”已经迎来明显的拐点（典型如半导体），指向预期已经出现显著的反弹， 对行业胜率有所指引；D、风险偏好改善。若地产底部企稳的一致预期能够形成、对 经济端的担忧得到进一步改善，则前期科技成长的风险偏好的压制有望显著改善。 因此，过去两年半带来高股息显著占优的要素在变化，而这实际上也意味着压 制成长品种的要素在缓和，其实就是对成长风格（无论大盘成长还是小盘成长）都 是有边际利好的，所以下半年对成长风格的逻辑就会顺很多。由此，投资者的目光 已经开始、且有必要开始关注成长股的投资。

2、 变化 2：海内外的不确定性仍然较高

海内外经济的中长期不确定性尚未消弭—— （1）我国正处于经济动能切换期，经济总量仍存在较大的波动性和不确定性。 从 6 月社融读数来看，当前国内仍处在信用收缩的过程当中，在近期消费品以旧换 新和地产宽松政策的背景下，居民的消费和置业意愿尚未显著上行回暖。按照我们 的推演，在居民加杠杆意愿以及能力偏弱的背景下，首付比例调降、下调房贷利率 对于地产销售的提振作用仍待检验。另一方面，新质生产力代表的制造业正在逐步 承接我国的经济动能，但动能的切换无法一蹴而就，在经济动能的切换期，面临“旧 动能的稳定支撑”+“新动能的逐步承接”两大挑战，依然存在一定的波动性和不确 定性。 （2） 从外部环境来看，美国可能面临的衰退以及全球资产价格的动荡以及地 缘政治冲突等仍是悬于全球头顶的达摩克利斯之剑，潜在的动荡来源带来的不确定 性仍然较高。近期全球资本市场表现降温，主因美国经济超预期下行，引发市场从 “降息交易”极致化至“衰退交易”；日本的加息行为进一步加大全球资产价格的波 动。同时，全球选举大年叠加全球频发的地缘政治冲突等潜在的动荡会是下半年不 确定性的重要来源。

3、 变化 3：景气趋势稀缺，叠加“新国九条”，市场预期收益率下行

对于 A 股来说，经济向上但弹性不足、利率中枢低位、景气趋势稀缺、政策强 化分红或是中长期的基准情形，宏观新范式+资本市场新生态下，投资本质会回到基 本面上来，未来投资者对股票的整体收益率预期回落，成长股的预期收益回报也相 应有所回落。

（1）中国经济进入高质量发展阶段，A 股整体增速中枢有所回落，增长的质量 变得更为重要，这也导致 A 股整体盈利周期被熨平。整体景气趋势稀缺之下，符合 以绝对超高增速为美的传统成长股投资逻辑的标的越来越少。同时由于国内利率逐 步走低，资产荒之下，投资者对成长股的预期收益率也有所降低，此时成长股之中 一些已经逐渐摸索出稳定商业模式的、又具备一定持续盈利增速的股票，成为投资 者新关注的焦点。

（2）另一方面，内外部环境的波动增大，市场对于波动的重视会提升，对于大 波动的容忍度会有所下降，“新国九条”对于 A 股资产和负债端也都提出了进化要求， 夯实了长牛的基础，以往的过度炒作行为也会减少，此前单纯追求高业绩增长、高 ROE 的市场审美将会迎来转变。投资者对于盈利质量和盈利稳定性的要求相对以往 会越来越高。

4、 变化 4：行业轮动的切换非常快速，“因子特征”强于“行业特征”

从今年 5 月以来，结构性的机会愈发丰富，高股息本身也出现了一定的分化。 可是许多投资者发现，虽然结构性机会增多，但当下的选股愈发艰难：（1）行业轮 动的切换实在太快，前一天领涨的行业常常出现在后一天领跌的行业当中，行业之 间的切换过快；（2）但是跨行业之间却是显示出了一些强因子特征，例如今年以来 大多数行业里面大市值因子显著占优等等。过去单纯的行业比较的投资有效性在发 生变化，而对于因子逻辑的应用则是愈发重要。