哔哩哔哩游戏业务进展如何？

持续拓展游戏业务能力边界，游戏业务迎来拐点。

1.游戏行业加速回暖，二次元游戏收入有望重回增长通道

版号持续放量发布，供给侧回暖助力游戏行业复苏。自 2023 年 12 月起，网络游戏版号 发放数量显著放量， 2024 年 1-6 月每月平均发放版号数量约为 115 款（包含进口以及 国产网络游戏版号），相较 2023 年的 90 款增长约 28%，预计 24 年全年版号数量有望维 持放量发放趋势。我们认为版号的放量发放显示出政策端积极态度，有望推动行业供给 侧持续向好并抬升行业景气度。

中国游戏产业触底反弹，24Q1 市场规模稳步增长。根据游戏工委，2023 年国内游戏市 场实际销售收入 3029.64 亿元，同比增长 13.95%，首次突破 3000 亿；24Q1 实现收入 726 亿元，同比增长 8%。中国游戏产业规模自 23 年 5 月以来实现加速复苏，维持环比 正增长。我们认为重点游戏新品集中面市叠加长线运营产品有望共同撑起游戏行业收入 增长，中国游戏产业有望在供给侧支持下延续增长趋势。

二次元游戏收入实现高增，头部效应明显。我国二次元游戏以《扩散性百万亚瑟王》等 游戏为代表逐步打开了市场空间，至今已步入成熟发展阶段，二次元文化受众规模已过 亿人。根据游戏工委，2023 年二次元移动游戏市场实际销售收入 317.07 亿元，同比增 长 31.01%，增幅明显。主要得益于用户群体付费意愿较高且能力较强。但是二次元市 场集中度较高，收入主要集中于头部产品，非头部产品的流水表现并不理想。

2. 公司深耕二次元优势品类，24 年实现 SLG 品类拓展

游戏收入增长显著放缓，新品周期开启有望带动游戏收入边际转好。哔哩哔哩游戏收入 近年收入增长显著放缓，主要因缺少重磅新游戏上线以及部分老游戏流水自然回落。截 至目前，公司《三国：谋定天下》已上线且表现超出市场预期，且拥有《炽焰天穹》等 游戏储备已获得版号有望于 2024 年陆续上线。我们认为以上游戏在当前市场环境下具 备较强竞争力，重点新游戏陆续上线有望带动游戏收入于 24Q3 重回增长通道。

游戏行业步入存量竞争阶段，公司积极调整增强自身竞争力。哔哩哔哩游戏业务负责人 于 2022 年 10 月发生变更，由公司高级副总裁张峰调整至公司 CEO 陈睿，并强调将重视 游戏生命周期的管理。目前，公司正在： 提升自研游戏立项标准：用户对游戏产品差异化及品质均有较高要求，因此公司逐 渐提升自研游戏立项标准：（1）长线运营；（2）垂类头部；（3）成本合理。公司依 据此标准对游戏项目进行优化，将资源集中到竞争力较强的项目上，以增强公司游 戏竞争力，同时实现研发费用的降低。 加强研运一体能力：哔哩哔哩于 3 月 4 日宣布成立“自研游戏发行部”，推动公司 自研游戏发展，增强公司“研运一体”能力，由前 Level Infinite 发行制作人陈彤蓬 负责（曾主导过多款二次元游戏的运营发行工作），并直接向陈睿汇报。 优化游戏自研团队：公司此前对外投资评审相对宽松，在当前市场环境以及公司降 本增效战略下，公司逐步优化游戏自研团队，提升游戏业务效率。整体来看，我们认为公司自研游戏项目以及团队正处于优化梳理阶段，短期内对公司收 入以及利润贡献有限。

聚焦二次元品类游戏，与平台生态拥有较高契合度。哔哩哔哩用户以 Z 世代年轻群体为 主，大部分用户对游戏兴趣较大。此外，哔哩哔哩以 ACG 平台起家，二次元爱好者为平 台“原住民”，在 B 站逐步破圈后仍有较高占比。哔哩哔哩深耕二次元品类，独家代理《FGO》 《碧蓝航线》《公主连结 Re:Dive》等优质游戏，逐步建立公司在二次元游戏领域知名度； 此外平台首页拥有“游戏中心”一级流量入口，可以进行游戏的下载以及预约，配合游 戏 UP 主制作的攻略、游戏二创等视频以及游戏直播等内容，哔哩哔哩已经形成了完整的 二次元游戏生态，用户拥有较高粘性。

存量二次元优质游戏维持长线运营，《FGO》《碧蓝航线》表现良好。哔哩哔哩长线运营 能力持续提升，公司收入占比最大的两款游戏《FGO》《碧蓝航线》在上线 6-7 年后仍维 持较为稳定的流水，其中《碧蓝航线》六周年之际，游戏用户付费人数及收入均创下新 高；FGO 七周年 DAU 高于 16 年上线之初。我们认为公司长线运营能力较强，配合其优 质的代理/自研游戏，有望持续为公司贡献稳健游戏收入。 投资多家游戏研发商，锁定优质游戏产品。公司近年投资多家游戏研发商，包括上海蛮 啾、中手游、心动网络、摸鱼互动等公司，其中股权投资占比大部分低于 50%，我们认 为公司目的在于与优质游戏研发上进行绑定，对优质游戏进行独家代理以及联运发行。 目前版号审批边际转好，公司独家代理以及游戏联运收入以有望实现增长，同时有望与 平台直播、视频内容形成联动，形成游戏业务与内容生态的正向循环。

哔哩哔哩《三国：谋定天下》上线首周表现亮眼，公司游戏业务有望于 24H2 迎来拐点。 东风工作室（哔哩哔哩持股 10%）研发、哔哩哔哩发行的《三国：谋定天下》上线表现 亮眼，首周 iOS 应用商店游戏畅销榜排行超越《和平精英》《逆水寒》，位列第三（排除 6 月 19 日《崩坏：星穹铁道》活动影响）；根据其 iOS 商店排名以及与该游戏较为类似 的三国 SLG 题材的《三国志：战略版》《率土之滨》，我们预计该游戏首月流水有望超 10 亿元，按 SLG 游戏 6-9 个月流水摊销周期计，2024 年该游戏有望为公司贡献 15-20 亿 元的增量收入。此外，SLG 游戏生命周期较长，且该游戏制作人亦透露出海意向，我们 预计该游戏将对公司 24/25 年游戏业务收入产生积极影响。

该游戏延续了行业“降肝减氪”的趋势，作为新时代 SLG 游戏打开市场空间。《三国： 谋定天下》区别于许多传统 SLG，通过多项创新和优化设计，使游戏更贴近玩家需求。 例如，游戏中建筑秒建成和自动铺路功能，大大简化了玩家的操作流程，使得游戏体验 更加流畅。这些创新设计不仅提高了游戏的可玩性，减负的同时大大增强了玩家黏性。 更重要的是，B 站通过这些方式，让该产品吸引了大量年轻玩家，成功打破了 SLG 游戏 属于中年人的刻板印象和市场壁垒。此外，由于 SLG 游戏买量成本高且回本周期长，因 此近年游戏市场缺乏优质的“三国+SLG”新品，《三国：谋定天下》的上线从一定程度 上填补了该细分品类的空白，为其成功的第二大关键要素。

3. 游戏业务收入预测

哔哩哔哩《三国：谋定天下》上线后表现超市场预期，我们预计该游戏 2024 年有望为 公司贡献 11-15 亿元收入，此外《炽焰天穹》等游戏储备陆续上线亦将为公司贡献增量 收入，以上将带动公司游戏业务边际转好。同时，哔哩哔哩拥有国内较为活跃的年轻用 户群体，作为面向年轻一代的视频社区公司拥有游戏行业的天然优势，随公司游戏分销 能力的提升以及重点游戏陆续上线，我们预计公司游戏业务收入将重回增长通道，公司 2024-2026 年游戏业务将实现收入 58/70/77 亿元，同比增长 44%/22%/9%。