哔哩哔哩增值业务经营情况如何？

直播业务及大会员业务推动增值业务稳健增长。

1.维持优质 OGV 内容供给，大会员渗透率及价格有望维持稳定

哔哩哔哩大会员粘性较强，近年增长有所放缓。截至 24Q1，哔哩哔哩大会员数量达 2190 万人，同比增长 8%，环比基本持平；对 MAU 渗透率为 6.41%，环比下降 0.10pct。我 们认为主要因疫情放开后线上时间受到挤压以及宏观经济下行等因素导致哔哩哔哩大会 员数量增长承压。但是对于已开通哔哩哔哩大会员的用户，其粘性维持较高水平，公司 目前大会员中超过 80%为年度或自动续约套餐订户，代表用户对公司品牌及内容产品的 强烈信任。向后展望，我们认为目前公司内容成本有所下降，后续主要聚焦番剧、国创 等品类，用户付费规模及 ARPU 或将维持稳定，建议关注大会员数量以及留存率情况。

哔哩哔哩大会员特权种类较多，充分体现哔哩哔哩社区属性。哔哩哔哩大会员拥有较多 特权，除与其他长视频平台相似的内容抢先看、会员专享内容、缓存特权、高清画质等， 哔哩哔哩根据其自身独特的社区氛围，添加较多拥有“社交属性”的特权，如拥有专属 头像挂件、评论可发送图像表情等。我们认为哔哩哔哩大会员不但可以让用户拥有内容 观看上的特权，同时根据其平台属性给予用户个性化装扮特权，并与会员购、漫画进行 联动，进一步吸引用户购买大会员。

Z 世代用户更愿意为优质内容付费，优质 OGV 内容为大会员增长提供基础。Z 世代用户 对优质内容付费意愿更强，且线上消费能力较强。哔哩哔哩自 2014 年即开始布局正版 OGV 内容领域，购进了第一部独家动画《浦安铁筋家族》，目前已形成了在番剧、国漫、 影视、综艺的全方面布局：

番剧：陆续购买《间谍过家家》《鬼灭之刃》《咒术回战》等现象级 IP 的版权，且以 上优质番剧均为哔哩哔哩独播且为大会员专享。公司 23Q1/Q2 的 38/29 部番剧中， 大会员专享数量达 29/28 个，大会员专享番剧占比较高，促进用户购买哔哩哔哩大 会员。除购买版权外，哔哩哔哩亦布局产业链上游，投资日本动画制作公司并参与 番剧出品，持续夯实公司在国内番剧领域的绝对领先地位。

国漫：哔哩哔哩 2019 年推出“小宇宙新星计划”，目的在于挖掘并培养有潜力的国 产动画创作者，同时哔哩哔哩持续投资多家国产动画制作公司，加强产业链上游布 局。哔哩哔哩近年陆续上线《镇魂街》《灵笼》等国漫知名 IP，丰富国漫内容供给。 根据哔哩哔哩 APP，优质国漫内容正带动大会员专享内容比例逐渐提升，截至 7 月 初，2024 年共上线 259 个国漫，其中大会员专享内容占比为 48%。

综艺：截至 2024 年 7 月初，哔哩哔哩累计上架 366 部综艺，其中 156 部为大会员 专享综艺，引进的版权综艺包含《王牌对王牌》《极限挑战》《奔跑吧兄弟》等头部 综艺 IP；此外哔哩哔哩拥有丰富的自制综艺，包含《说唱新世代》《哔哩哔哩向前 冲》等，其中《说唱新世代》为哔哩哔哩综艺破圈作品，截至 24 年 7 月初累计播 放量已达 9.2 亿次，评分达到 9.6 分，体现出公司优质综艺制作能力正逐渐增强， 破圈之作陆续涌现有望持续加强哔哩哔哩综艺知名度。 整体来看，我们认为哔哩哔哩有望持续通过优质 OGV 内容持续吸引新用户同时持续将用 户转化为哔哩哔哩大会员，目前大会员粘性较高且已具一定规模，规模效应逐渐显现有 望带动大会员人均内容成本下行，提高该业务毛利率。

2.直播为内容生态自然延伸，近年维持稳健增速

哔哩哔哩直播内容为内容生态自然延伸，直播内容独具特色。我们认为 B 站直播与其他 直播平台有本质上的区别，其中 B 站直播本质是内容生态的自然延伸，因此平台近年新 增主播主要来自于 UP 主，其直播内容包括游戏、娱乐、虚拟主播、生活、知识等分区， 本质为“用户喜欢看什么 B 站就播什么”，因此一些小众品类比如围棋直播亦能获得较 多粉丝观看，直播内容上独具特色，包容性较强。

活跃主播数量维持高增，带动公司直播收入稳健增长。根据公司投资者日披露，23 年月 开播主播数突破 100 万，同时月均收入 6000 元以上的主播提升 35%；23 全年超 180 万 UP 主通过直播获得收入。公司近年直播收入维持较高增速，其中 23Q2 直播收入同比 增长 32%，成为增值业务收入增长的主要拉动力。此外，公司拥有愈发精准的用户画像 以及持续提升的流量规模，因此哔哩哔哩匹配用户及直播间的能力正逐渐提升，亦有望 带动哔哩哔哩直播付费用户渗透率上行。

“大航海”模式打造差异化直播生态，加强用户与主播间联系。哔哩哔哩打造“大航海” 的直播模式，将用户与主播的送礼物和互动打赏的关系转变为用户持续投入、支持 和陪 伴主播的关系。具体来看，“上舰”分为 3 个级别，分别为舰长（198 元/月）、提督 （1998 元/月）、总督（19998 元/月），用户上舰后可以获取特殊标识与部分特权。根据公司 23 年 7 月投资者交流会披露，“大航海”模式收入占比超过 1/3，付费用户留存率接近 80%， 印证用户及主播间的长期陪伴关系。此外，平台根据不同直播分区的特性打造不同的主 播与用户的互动方式，例如在虚拟主播区用户可以化为“星星”陪伴主播；游戏区用户 则可以与主播一起玩游戏；绘画区主播会为舰长绘画头像等。我们认为平台“大航海” 模式为平台提供差异化竞争点，有效提升付费用户留存。

虚拟主播分区有望持续发力，成为直播业务增长点。公司于 2019 年正式开始虚拟直播 布局，并于 2022 年正式推出虚拟主播分区。根据艾媒咨询，中国虚拟偶像核心市场规 模 2022 年达 120.8 亿元，同比增长 94.2%，整体市场规模达 1866.1 亿元，同比增长 73.6%。哔哩哔哩用户群体与虚拟直播契合度较高，虚拟直播分区成为了 B 站与其他直 播平台差异化竞争点之一。根据公司披露，截至 23 年 7 月，过去 12 个月的虚拟主播分 区消费人数超过 200 万，且随技术升级，虚拟分区直播已从 2D 升级为 3D；此外，平台 6 位头部虚拟主播舰队规模已经超万舰，形成了独特的生态。

展望后续，分成成本有望下行，带动直播业务毛利率提升。公司 2019 年开始加大直播 投入，2020 年全面开放公会入驻，2020-2023 年哔哩哔哩对公会最高分成比例可达 80%， 导致平台内容分成成本快速提升。目前，在降本增效战略下，公司有望开始调整分成政 策，工会分成比例有望逐步收窄，带动直播业务毛利率提升。

3.增值服务收入测算

受益于哔哩哔哩差异化的直播内容以及生态，公司增值服务业务有望维持增长。（1）大 会员业务：在番剧目前过审较难的大背景下，我们认为公司大会员业务收入将有所承压， 但受益于平台用户对社区认同感较高以及大会员给予用户的专享权益，哔哩哔哩大会员 人数以及价格均有望保持稳定，后续若有爆款内容或能带动大会员人数重启增长；（2） 直播业务：哔哩哔哩直播业务作为内容生态自然延伸，游戏、虚拟直播等品类构筑公司 直播业务的差异化内容生态，同时根据平台社区生态打造独具特色的“大航海模式”；目 前，参与直播 UP 主人数处于快速增长阶段，直播业务有望受益，对比虎牙、斗鱼等直 播平台，公司直播业务付费率以及 ARPPU 均有一定上行空间。基于此，我们认为增值服 务收入将主要受直播业务拉动，预计 2024-2026 年 增值服务收入 分别为 112/124/133 亿元，分别同比增长 13%/11%/7%。

公司增值业务主要包含直播以及大会员服务，近年维持稳健增速。公司增值业务主要包 含大会员以及直播业务，公司 2018-2023 年增值业务维持较高增速，五年 CAGR 达 76.05%。增值服务 23 年占收入比重为 45%，为收入占比最大的业务，增值业务收入稳 步增长成为公司业绩上行的重要支撑。