哔哩哔哩发展历程、财务表现与股价复盘

社区成功破圈，平台价值逐步兑现。

1.发展历程：从二次元文化社区到多元化视频生态平台

哔哩哔哩（Bilibili，简称 B 站）成立于 2009 年 6 月，起源于国内二次元核心用户的自发聚 合，承接自 AcFun（A 站）在动画、漫画、游戏（ACG）圈层中形成的社群文化与用户黏 性。创始团队在早期以低成本创业的形式构建平台雏形，并于 2010 年正式启用“bilibili” 品牌，以 ACG 内容创作与分享的弹幕视频体验为核心，确立了区别于其他在线视频平台的 社区氛围与互动文化。凭借弹幕互动、分区运营、会员准入考试等独特机制，B 站在成立初 期迅速聚拢了大批高粘性、强参与度的年轻用户。平台的发展大致可分为三个阶段： 第一阶段（2009–2014）：用户积累与文化塑造。依托 ACG 核心人群，B 站在 PUGV 内 容创作、社群运营和弹幕互动方面构建差异化竞争壁垒。2011 年起，平台引入定期活动和 创作者激励机制，推动优质内容持续产出；2013 年举办首届 BML（BilibiliMacroLink），并 逐步形成以跨年晚会、拜年祭等为代表的大型运营 IP，强化社区文化认同感。此阶段，B 站月均活跃用户规模快速增长，成为国内最具影响力的二次元社区之一。 第二阶段（2014–2017）：商业化探索与品类拓展。2014 年，公司完成法人治理结构调整， 并引入陈睿、徐逸等管理团队核心成员，确立以用户体验为优先、稳步推进商业化的战略 方针。期间，B 站逐步开拓游戏联运、广告、增值服务等收入来源，形成多元化变现雏形； 同时在内容布局上由 ACG 向生活、娱乐、科技等品类延展，构建泛二次元用户群体。2017 年，公司注册用户数突破 1 亿，为后续资本化与规模化运营奠定用户基础。 第三阶段（2018 年至今）：破圈与生态多元化。2018 年，B 站在纳斯达克成功上市，启动 “二次元核心+多元内容拓展”双引擎战略。此后，公司持续加大在知识、生活方式、音乐、 影视、体育等领域的内容投入，通过自制与版权并举、直播与增值服务扩容、广告产品体 系迭代，构建全场景视频消费矩阵。尤其是在 PUGV 创作者生态建设方面，2024 年花火平 台覆盖 UP 主数达 270 万，商业化收入同比增长 20–30%，创作者变现能力显著增强。同 时，公司通过 AI 创作工具、内容审核与社区治理体系保障内容质量与社区氛围，保持用户 高黏性与社区文化独特性。 整体来看，B 站在十五年的发展中完成了从细分二次元社区到综合视频平台的跨越式转型， 在保持核心文化圈层稳定的同时，通过内容多元化与商业化模式的不断迭代，构筑了兼具 规模效应与文化壁垒的长期竞争优势。

股权结构方面，公司董事会主席兼 CEO 陈睿先生持股约 12.6%，腾讯持股约 10.5%，创始 人徐逸先生持股约 6.6%，COO 李旎女士持股约 2%。

2.财务表现：收入稳健增长，盈利逐步兑现

公司逐步度过快速增长期，进入稳态增长。公司 15 年收入仅为 1.31 亿元，经过 10 年来的 快速发展，收入在 24 年达到 268 亿元。结合用户和收入增长，可以看到 21 年之前为公司 的快速发展期，MAU 和收入都实现了较快增长。21 年以来增长有所放缓，进入到了稳健发 展期。

广告业务增长持续，游戏阶段性波动。广告业务增长稳定性较强，23 年线下宏观动能修复 之后，广告业务保持 20%以上的增长。游戏业务受版号和自研游戏的影响，在 22/23 年同 比有所下降，24 年在《三国：谋定天下》的推动下，增长提速明显。VAS 主要为直播和会 员业务，增速保持在 10%左右。

收入放缓下，降本增效释放利润成为公司核心驱动力。毛利率层面，高毛利广告占比提升 以及游戏业务的弹性，带来毛利率的提升，毛利率从 19 年的 17.6%提升到 24 年的 32.7%。 费用率从 21/22 年 54%/55.7%的高点，逐步降低到 24 年的 37.7%。综合带动公司盈利能 力的显著的提升，公司在 24Q3 实现 Non-GAAP 经营利润层面的首次转正，25 年 Q2Non-GAAP 经营利润率已经达到 6.8%。

3.股价复盘：底部筑底，经营周期上行

哔哩哔哩股价历史上波动较大，主要原因公司在 24 年之前仍处于亏损状态，缺乏明确的估 值锚定，因此市场对公司估值方法缺乏明确的共识。在当前时点，公司盈利能力持续提升， 经营周期筑底回升，中长期成长空间可期。 22 年公司一方面受到外部不确定的影响，一方面自身处于内部降本增效初期，报表端 效率提升不显著，所以股价在 22 年下半年整体弱于大盘。 23 年虽然利润端减亏已经较为明显，但是广告基建处于早期，广告收入增长降速，同 时游戏业务受版号政策等影响，游戏业务出现了较为明显的下滑，导致 23 年下半年开 始股价表现承压。 24 年可以看到公司广告和游戏实现了较好的双轮驱动，平台商业化能力提升，广告增 长提速，以及游戏业务在《三国：谋定天下》的带动下增长呈现高速增长。可以看到 24 年年中公司相比恒生科技实现较高的超额收益。 25 年港股整体表现强势，deepseek、新消费、AI 应用对港股估值修复带动显著，哔 哩哔哩年初处于利润率爬坡早期，估值消化阶段，因此略弱于恒生科技。但从年中开 始，业绩持续表现好于预期，中远期盈利能见度提升，表现优于大盘走势。