如何看待哔哩哔哩广告业务空间？

收入维持高速增长，StoryMode 打开天花板。

1.效果广告受益于 Story Mode，处于加速增长阶段

单列信息流广告变现路径短于双列信息流广告，变现效率更高。从广告变现链路上来看， 双列信息流变现链路较长：双列广告营收=DAU×Ad Load×内容曝光量×CTR1（封面曝光 到广告内容点击）×CTR2（用户在广告页面观看达到时间要求/点击进入详情页的转化率） ×CPC（每次点击付费广告）。相比单列信息流广告来讲，因双列信息流广告变现链路中 多出了封面曝光到广告内容点击这一过程。与单列信息流中用户被动接受信息不同，双 列信息流用户拥有较高自主选择权利，因此广告的点击率会低于内容曝光点击率，导致 广告收入转化率的降低。

效果广告与内容营销相互联动，达到“品效合一”的广告效果。哔哩哔哩效果广告主要 分为两大类：必选广告以及起飞广告。其中必选广告为信息流和播放页推荐；商业起飞 广告则助力广告主利用 B 站公域流量来推广 UP 主商单视频，展现于首页推荐位等位置， 通过与内容营销有机结合，实现“UP 主商单/品牌官方视频—商业起飞—邀约广告/落地 页转化”的全链路，从而达到品效合一的广告效果。整体来看，我们认为内容营销与效 果广告形成双向赋能，内容营销为触达更多人群进行信息流买量的视频推广，效果广告 则显著加强内容营销效果，充分挖掘出内容营销潜力，哔哩哔哩不同营销工具的相互赋 能有望持续提升平台广告转化效果，促进广告收入健康增长。

Story Mode 带动广告投放效率提升，成为广告收入增长主要推动力。单列短视频信息 流凭借较强的分发效率，符合当前宏观经济环境下广告主对于高投流 ROI 的要求。哔哩 哔哩单列信息流短视频模式上线后，其 VV 占比不断提升，23H1 故事模式日均视频播放 量同比增长 78%，已成为哔哩哔哩用户主要的消费场景之一，持续助力平台日活用户增 长。我们认为故事模式有望持续吸引电商、游戏等客户，凭借其强分发效率以及优质流 量，哔哩哔哩效果广告加载率以及 CPM 价格有望持续上行，预计 Story Mode 对哔哩哔 哩广告收入贡献有望达十亿量级，成为广告收入增长主要推动力。

2.花火平台持续迭代，内容营销撬动效果广告增长

打造花火平台并持续迭代，有效提升商单广告投放效率。公司于 2020 年 7 月正式上线 花火平台，有效连接 UP 主及商家。同时，公司持续迭代花火平台，23 年哔哩哔哩从六 个维度升级花火平台，包含新增“效果分成售卖模式”、支持外跳小程序、联合投稿功能 开放、提供更丰富的投后报告、升级专业运营团队服务广告主“投前、投中、投后”全 流程、完善合规管理，有效提升 UP 主内容商业化效率以及广告主投放体验。目前，花 火平台以充分赋能广告主及 UP 主，可以为广告主 UP 主推荐匹配、投后数据分析、多项 目协同管理等功能；为 UP 主提供流程管理、订单结算等一站式标准化服务。

哔哩哔哩中长尾流量价值较高，花火平台有效助力中长尾流量变现。内容种草营销成为 营销策略中不可缺少的一环，公司借助其 PUGV 内容优势，将品牌广告植入 UP 主创意 内容中，通过用户以及 UP 主良好的私域流量精准对目标用户进行种草。同时哔哩哔哩 中长尾效应较为明显，根据公司披露，2022 年哔哩哔哩 52% 的热门视频拥有自然长尾 效应，尤其在游戏、数码、美食等商单广告投放的热门区域，因此哔哩哔哩中长尾 UP 主具有较强变现潜力。广告主可以通过高性价比的中长尾创作者进行细分场景人群沟通 以及种草，快速造势长尾铺量，从而实现用户的转化。同时，花火平台规范商单价格， 提升中长尾 UP 主议价能力，提升其变现能力，激发创作热情。根据公司业绩会，截至 23 年底已有超 95.5 万 UP 主参与哔哩哔哩广告变现，同比增长约 200%。

3. 视频/直播带货快速发展，广告业务收入迎来第二增长曲线

哔哩哔哩发力视频/直播带货，有望带动广告收入增长。目前，哔哩哔哩共有五个电商 入口（1）哔哩哔哩会员购，主要为二次元周边、漫展门票等；（2）UP 主通过悬赏计划 与外部电商平台进行合作的平台；（3）UP 主主页的推广橱窗；（4）直播分区新增购物频 道，发展直播电商业务；（5）哔哩哔哩于 2023 年双十一将会员购入口升级为“双 11”， 形成“逛”的场景入口。公司 2023 年已将交易场景与内容生态实现了良好的融合，全 年日均超 2600 万用户观看直播带货相关内容，进行购买转化的消费者同比增长超 200%； 此外，23Q4 日均超 6 万 UP 主参与视频/直播带货。向后展望，我们认为哔哩哔哩交易 生态有望持续繁荣，成为带动广告收入增长的主要拉动力。

哔哩哔哩依靠差异化用户画像，为电商平台商家带来增量客户。哔哩哔哩作为用户年龄 最年轻的平台，拥有与其他平台差异化的用户画像，在当前竞争激烈的电商行业中，哔 哩哔哩平台价值逐渐提升。目前，公司减持大开环策略，分别与阿里巴巴、京东展开“星 火计划”以及“京红计划”合作，不断完善 B 站种草体系，为各大平台商家引流，助力 品牌实现营销链路分析，更好地衡量种草价值。根据公司 23Q3 业绩会披露，公司依靠 其流量差异化特点，为品牌商家带来的新客率超过 50%，其中部分品类新客率达 90%， 我们认为以上数据充分体现了 B 站广告投放后链路的转化价值。 哔哩哔哩拥有优质用户，消费力有望逐步释放。哔哩哔哩拥有优质用户资产，哔哩哔哩 女性用户占比 45%，同时对高线城市的粘性人拥有较高渗透率，以上用户群体拥有一定 消费欲望以及消费能力，因此哔哩哔哩用户拥有巨大的消费潜力。目前，公司正建立用 户在 B 站消费的心智，通过部分 UP 主的成功可以反映出用户对 UP 主通过直播电商变化 没有过大抵触情绪，用户消费力有望逐步释放，23H1 已有近 3000 万的用户通过蓝链产 生了交易相关行为。我们认为哔哩哔哩用户消费力有望逐步于平台进行释放，优质的用 户资产以及口碑效应为公司带来了独特的广告价值。

哔哩哔哩自 22 年起加码布局电商业务，并于 23M10 推出“超新星计划”。哔哩哔哩逐 步加码直播电商业务，于 2022 年 8 月上“选品广场”帮助 UP 主选品；同年 10 月正式 在直播页面上线购物分区，全面开放小黄车迎接双十一；此外，公司于 23 年 6 月成立 新一级部门交易生态中心，该交易生态中心由副董事长、COO 李旎直接负责，并宣布推 出“超新星计划”，以 1000 万资源扶持从未在 B 站直播带货或曾直播带货但仍处于探索 期的 UP 主，计划孵化百个百万量级 UP 主。我们认为随哔哩哔哩电商业务布局以及相应 生态搭建逐渐完善，电商业务有望逐渐起量并带动公司收入增长。

23 年双十一视频及直播带货 GMV 同比实现高增，电商相关广告增速有望维持较高水平。 双十一期间公司进一步加强了与电商平台的数据合作，升级了公司的视频和直播产品， 带动视频及直播电商 GMV 同比增长超 250%。大促期间，平台带货视频数量同增超过 230%，带货直播的尝试同增超 100%。其中 UP 主“迷噔”直播带货支付金额高达 16 亿元，同比增速超 400%。我们认为 B 站交易氛围逐渐浓厚，已经跑通联动花火平台、 品牌广告、带货和效果广告的品牌全链路营销路径以及与各大电商平台的引流及数据合 作，有望带动电商广告收入增速维持较高水平。

4.广告营销业务收入预测

公司坚持内容生态以及商业生态的融合，在保证用户体验的基础上，挖掘了社区不同场 景的广告库存，整体广告收入增长不断加速。我们认为带货广告以及 Story Mode 将成为 哔哩哔哩广告营销业务主要拉动力。此外，公司正逐步完善广告基础设施建设，有望通 过提升算法匹配效率、持续完善广告产品体系以及中台能力建设、加强广告用户消费决 策能力转化等方式持续提升平台单 DAU 广告营销收入，持续带动公司在互联网广告市场 份额的增长。

哔哩哔哩广告收入维持高增，推动公司营收增长。哔哩哔哩 2023/24Q1 实现广告收入 64.12/16.69 亿元，同比增长 27%/31%，成为公司收入增长主要驱动力。其中效果广告 增长较为强劲，2023 全年收入增长超 50%；公司在品牌广告和原生广告收入亦实现良 好增长。向后展望，我们认为公司将持续优化广告基础设施建设，同时加大 AIGC 应用 以提升广告主生产力，并将广告与内容生态以原生、自然的方式进行整合，实现广告业 务的良性增长。