日本资产管理行业资金、产品及费率情况如何？

审时度势与政策发力。

一、资金：投资信托服务养老需求、契合低风险偏好与零利率时代

（1）资金来源：养老金支撑持续增长，居民低配风险资产

据NRI统计，在过去十年中，日本资产管理规模年化增速达到7%。资产管理规模增 长的最大贡献者是代表公共养老基金管理的资产，增加了126万亿日元。代表银行 （存款金融机构）和日本央行管理的资产分别增加了75万亿日元和52万亿日元，而 代表海外投资者、私人养老基金和散户投资者管理的资产增长速度较慢，同期分别 增加了20 - 30万亿日元。

老龄化时代下居民养老需求提升，投资信托服务养老金投资需求。 日本作为全球老龄化最严重的国家，经过多年的改革和发展建立了以第一支柱（公 共养老金）为主、第二支柱（企业年金）为辅、第三支柱（个人养老金）占比较小 但覆盖较广的养老保险体系。日本养老金二、三支柱占比较小，2021年分别占比 24%和8%。公共养老金包括国民年金和厚生年金，强制要求和现收现付的特征， 其中国民年金定额缴费，而厚生年金按照收入的18.3%的缴纳费用，雇主和雇员均 摊。企业年金包括确定待遇型的DB计划和确定缴费型的DC计划，日本的企业年金 以DB计划为主，而第二支柱较为发达的国家中基本上均是DC计划占据主导地位。 个人养老金主要分为个人确定缴费型的DC计划（iDeCo）和具有税收优惠的个人储 蓄账户（NISA），NISA 账户可享受个人资本利得税的高额减免，投资金融产品获 得的投资收益前五年可免除20%的税收，具有较高的吸引力。企业型和个人型DC 计划中投向投资信托的占比逐渐提升，由2013年的35%提升至2023年的49%。

日本居民风险偏好下降、避险配置需求提升。从居民需求来看，长期以来日本居民 金融资产中现金存款和保险年金是主要配置方向，而投资信托占比持续在4%左右波 动，股票占比在9%-11%左右波动。

与海外对比，日本家庭金融资产中对基金、股票的配置显著低于欧美。据JITA， 2023年日本家庭资产更多投向现金存款和保险年金，分别占比53%和25%；而美国 家庭资产投向最多的是股票和保险年金，分别占比39%和29%。据日本央行调研报 告，日美在资产选择行为上的差异在一定程度上可以用市场风险资产回报和未来焦 虑的差异来解释。从公募基金占GDP比重来看，2022年我国占比为18%，而日 本、欧洲和美国分别为48%、80%和112%。对比来看，我国公募基金规模仍具较 大发展空间。

（2）资金投向：股票基金随经济兴衰，债券基金逆市上扬，货币基命运各异

日本的契约型公募投资信托分股混型和债券型，后者包含货币型。日本的契约型公 募投资信托要分为两大类别：一类是以股票为主要投资对象的股混型投资信托，另 一类则是以债券为投资焦点的债券型投资信托。这两种类型的投资信托进一步细分 为单位投资信托和追加投资信托两个子类别，其中追加型债券投信的产品类型里包 含了货币管理基金MMF和货币储备基金MRF两种货币型基金，不过自2016年以来 MMF货币基金已经消失，MRF货币储备基金仍然存续至今。

股混型基金规模变化紧跟经济及市场表现。股混型基金的规模在经济泡沫最大的 1989年阶段性登顶，而后又随着泡沫的破裂一路向下，1997年时已不足10万亿日元， 相较于1989年的高峰暴跌78.08%，此时公募基金资金投向中股票类产品占比为 13.2%，一年后降至仅余11.9%，这也是日本自20世纪60年代以来占比最低的一年。

2000年后，股混型基金的规模随着经济的恢复而逐渐回升，股票产品的配置也相应 增加，虽在2008年受世界金融危机影响，增长中断，但整体指标仍然不断壮大。截 至2023年末，股混型基金的规模和公募基金中股票产品的比例分别为181.35万亿日 元和60.4%。

债券型基金自从经济泡沫破灭以来呈倒“U”形轨迹发展，货币型基金曾伴随债券基 金整体增长，但后来整体趋势向下。1989年泡沫破灭后，债券型基金替代股混型基 金成为投资焦点，大量资金涌入，债券型基金规模大幅攀升，2001年时占总基金规 模的比重已达67.08%，这一指标在1989年股市繁荣期为22.34%。其中货币型基金 亦迎来发展良机，1992年MMF问世，6年后MRF诞生，两者的合计占比在1998年达 到峰值33.49%。2001年，债务型基金（包括货币型基金）规模扩大的趋势被摁下反 转键，整体下行显著，2021年的指标构成只剩下MRF规模，占比跌破两位数。 债券型基金的快速发展源于利率的下行，截断于零利率、量化宽松政策实施。政府 为了刺激经济，不断降低利率，债券形成了大牛市，债券型基金也迎来了大发展。其 中货币型基金的规模以19.03%的CAGR，从1992年的54.14万亿日元增长到了1999 年的183.25万亿日元，期间主要是MMF助推短期金融市场发展。 2000年后日本利率持续走低，债券收益率对市场的吸引力下降，发行方明显承压。 日本在2016年进入负利率时代，此时债券基金产品只剩下了可以凭借骑乘效益获利 的长期债券型信托和MMF、MRF两种货币型基金，MMF在一年后亦宣告退出市场。 截至2023年，债券型基金占公募比重仅余7.9%。不过由于日本债券基金的投资标的 中以外币计价的外国债券占比最大，长年维持在50%-70%的区间，在极低利率下， 日本的债券基金通过投资海外缓慢扩大规模。

MMF和MRF因为投资标的和购买条件的差异，分别走向消失和存续发展的命运。 2001年8月，日本银行终止了银行间拆借零利率的政策，投资者对定期存单（CD） 等其他金融产品的兴趣上升，再加上MMF的申购和赎回均涉及费用，吸引力相对下 降，投资者可以自行选择购买的条件下，产品规模有所回落。此外，2002年安然事 件导致安然公司的债券违约风险迅速上升，而MMF的投资对象中曾经有大量的安然 公司债券，于是大规模的资金撤离到了其他风险较低的投资渠道中，MMF在投资者 投资组合中的位置被进一步挤压，叠加低利率的影响，MMF最终不堪其重。 MRF能作为唯二存续下来的债券型基金产品，与它的产品设计有密切的关系。首先， 它与投资者的证券账户关联，每笔证券的买卖直接自动成比例地带动MRF数量和金 额的变动，所以资金来源有稳定的保障。其次，比起MMF，投资者无需面临手续费 方面的问题，购买条件相对优惠。最后，MRF比MMF更短期（剩余期限更短），并 且投资于信用风险较低的债券、CP、CD等。MRF自2016年开始将全部的资金投向 了通知放款等其他证券，规模稳定扩大，到2023年MRF规模为15.07万亿日元，占公 募基金和债券型基金的比重分别为7.07%、96.86%。

海外资产配置逐渐加大，尤其是主动型基金加大海外配置。 资产表现影响个人投资意愿。据NRI统计，从2023年日本个人投资者对金融产品的 需求偏好调查来看，海外被动股混型基金产品、海外主动股混型基金产品以及全球 权益型基金排名前三甲。

二、产品：政策推动 ETF、 J-REITs 快速发展

作为宽松政策的一部分，日本央行从2010年开始持续购入ETF/REITs，成为ETF和 REITs快速增长的主要推动。直至2024年3月19日，日本央行结束负利率和YCC政策， 取消对日股ETF和REITs的购买。

1. J-REITs：亚洲龙头的天时地利人和

J-REITs诞生于救助房地产的诉求，准入等法律制度的完善奠定了发展基础。 20世纪90年代，日本泡沫破灭以及亚洲金融危机影响，日本股票及地产市场价格全 面崩溃。为了处置金融机构不良资产与复苏日本房地产市场，为地产企业提供新的 融资渠道，日本在1990年代末出台一系列政策，盘活固定资产。1998 年日本政府制 定了《关于通过特定目的公司来进行特定资产流动化法律》，允许通过资产证券化的方法来处置抵押资产或担保债券，帮助企业盘活资产，增强其流动性。其中规定 了特殊目的公司（SPC）可以对不动产进行证券化，为日本房地产证券化奠定了法 律基础。2000年日本政府修改《关于投资信托以及投资法人法》，允许投资信托投 资地产，同时也认可专门投资房地产的投资公司的合法地位。 J-REITs大都以公司形式设立，具有节税效应。公司型J-REITs以持有和管理房地产 为目的成立投资公司（SPC），发行投资凭证募集资金，供投资者购买，并分配其从 租赁或出售所拥有的物业中获得的收益。日本的投资公司享有特殊的税收处理要求， 可以从日本法人税目的应纳税所得额中扣除其向单位持有人支付的股息，而通常情 况下J-REITs倾向于分配近乎100%的可分配收入（至少90%以上），故其实际上被 免于征收企业所得税，从而在实质上获得了节税效应。 出于盘活资产的需求，投向物流设施、零售业、住宅、酒店等不动产的J-REIT产品 逐渐增加，J-REITS规模逐渐壮大、产品丰富度持续提升。

2001 年9 月，以日本两大房地产巨头——三菱地所和三井不动产作为发起人的两 只 J-REITs产品上市，标志着J-REITs正式诞生以及日本房地产投资进入了多元化发 展时代。截止2023年11月，J-REITs市值14.56万亿日元，产品只数58只，日本是亚 洲房地产信托基金市值第一、全球第二的市场。

政策从投资、融资两端大力支持J-REITs。2001年3月东交所开设J-REITs二级交易 市场；2003年7月，日本开放FOF基金对J-REITs的投资，J-REITs逐渐受到机构投资 者的青睐。2009年9月，日本政府设立房地产市场安定化基金，通过发行公司债券来 改善J-REITs公司的财务状况。同时，央行成立J-REITs专用收购基金，在二级市场 持续买入J-REITs，提振市场信心。此外，开始修改投资法人的合并制度，扫除J-REITs 合并障碍，从而使得濒临破产的J-REITs得以实现优质资产的重组，存续的J-REITs 资产规模和质量得到提升。 外资投资者增加并加大对J-REITs的投资。2016年以来外资投资逐渐成为J-REITs 的重要交易力量，外资通过J-REITs分享日本房地产的价格回暖收益。

低利率环境助力J-REITs筹资。日本REITs发行人杠杆要求需低于60%。同时REITs 融资渠道较多，包括发行债券、定增、银行贷款等。REITs净收益率较为稳定，与日本五年期国债利差保持在200BP左右，收益率水平适中，市场吸引力较高。

2. ETF：日本央行持有占比过半，主要投向国内股票ETF

日本交易所的ETF市场规模较大，市场流动性相对较好，规模位居亚洲首位。据日 交所，截至2023年底，日本交易所共有284只ETF挂牌交易，标的涵盖股票、债 券、商品等，规模超过5312亿美元。

为了向市场注入流动性，日本央行（BOJ）于2010年12月开始购买追踪东证指数 （TOPIX）和日经225指数的ETF，当时计划购买余额上限为4500亿日元，期限设为 2011年底。此后，央行延长了购买计划期限，且数次上调额度上限。2013年4月，新 任央行行长黑田启动QQE，设定年度新增余额上限为1万亿日元，并废止购入期限。 2016年7月，年度新增余额上限从3.3万亿日元大幅上调至6万亿日元。2020年3月， 新冠疫情爆发后央行宣布将股指ETF年度新增余额上限翻倍至12万亿日元。2021年 起日本央行对日股ETF购买放缓， 2021年3月，随着资本市场表现向好，央行宣布 将取消每年6万亿日元的原则性购买目标，但仍保留12万亿日元的年度新增余额上限。

三、费率：费率长期下降，引入灵活的阶梯费率规则

公私募投信均较为依赖代销机构，销售渠道上，公募投信以证券公司为主，私募投 信以银行等注册金融机构为主。公募投信的销售对象是广大投资者，门槛相对较低， 证券公司通常在投资产品的销售和推广方面更具有专业性和多样性，因此公募投信 销售渠道中证券公司占比更多。根据日本投资信托协会数据统计，2000年-2022年， 公募投信证券公司渠道占比持续超过50%，2006年之前，银行渠道凭借强大的营销 网络和客户资源，占比有所上升，但在2006年之后，随着日本ETF产品的蓬勃发展 和年轻投资者的壮大，证券渠道依托ETF产品多样化和投顾服务个性化优势实现占 比跃升，近年来呈稳定上升态势，其峰值可达86%，2023年其占比为79.1%；公募 投信银行等注册金融机构渠道占比近年来呈下降趋势，其峰值可达42.7%，2023年 其占比为20.3%；公募投信直销渠道占比极小，近年来稳定在0.6%-0.8%之间。私募 投信的销售对象通常是机构投资者、高净值个人或专业投资者，而银行、保险等其 他注册金融机构的高净值客户更多，因此私募投信销售渠道中银行等注册金融机构 的占比更多。2000年-2022年，私募投信 银行等注册金融机构占比较大，近年来占比超70%，呈逐年上升态势，2023年其占 比为80%；私募投信证券公司渠道占比近年来呈逐年下降趋势，2023年其占比为 15.6%；私募投信直销渠道占比近年来稳定在4%-10%之间。

公募投信的管理费率和销售费率整体呈平稳下降趋势，主动型基金管理费率和销售 费率最高。2016年-2023年，公募投信各类型基金的管理费率持续小幅下降，主动 型基金的管理费率从1.20%降至1.12%，ETF基金的管理费率最小，2023年ETF管 理费率为0.3%；公募投信各类型基金的销售费率在2017年迎来一次震荡下降，之 后呈平稳下降态势，主动型基金的销售费率从2.69%降至2.12%，被动型基金的销 售费率最小，2023年被动型基金的销售费率为0.56%。

日本公募基金产品引入阶梯费率规则，收费规则兼具效益性与规模性考量。2019年 之前，三井住友信托银行和野村证券等公司已经开始尝试推出浮动管理费率的公募 基金产品。2019年，日本金融厅发布了《关于改革公募基金费率结构的方针》，提 出了降低费率、增加透明度等改革目标，并鼓励基金公司主动采取相应措施。2020 年之后，公募基金公司逐步开始调整产品费率结构，监管政策不断完善，但现在运 用浮动费率的公募基金产品仍占少数。以Nikko FW Nikko债券为例，其信托费率划 分以新发10年固定利率国债收益率（收盘价）1%为分界线，当超过新发10年固定利 率国债收益率（收盘价）1%时，代表产品收益更高，随之信托费率更高，信托费率 分配主体有委托公司、销售公司和受托公司，也按此规则划分收费。以NF·TOPIX ETF 为例，其信托费率划分以净资产总额5万亿日元和10万亿日元为分界线，净资产总额 越高，信托费率越低，激励产品的规模效应，信托费率分配主体有委托公司和受托 公司，同样遵循阶梯收费规则。