如何看待日本资产管理行业发展历程？

失去的三十年。

1.经济及资产价格表现：繁荣与停滞，泡沫与湮灭

日本资产管理行业与其时代背景、经济发展密切相关。1941年日本第一只证券投资 信托产品成立，标志着日本资管行业的萌芽。1951年《证券投资信托法》生效，确 立了日本投资信托成立运作的法律依据，并标志着向公众募集发行的契约型的投资 信托在日本正式诞生。随着市场化、国际化的改革，日本资管行业逐渐在养老服务、 财富管理等发挥愈加重要的作用，资管业的发展过程不仅反映了日本金融市场的变 迁，也是日本经济和社会发展的一个缩影。 以日本公募投信为例，根据日本投资信托协会数据，在发展初期，日本公募投信净 资产规模从1951年的140亿日元快速增长到1989年的58.65万亿日元，年化复合增速 达到25%，但随着泡沫破裂、经济停滞，日本资管行业也面临“失去的三十年”寒 冬，规模增长几乎停滞，直到2006年才再次超越前值达到68.9万亿日元。2006-2023 年，公募证券投信规模以6.4%的年化复合增速增至196.9万亿日元，私募证券投信规 模以7.5%的年化复合增速增至113.4万亿日元，资管行业重现生机。

1983-1989年：日元大幅升值，企业和居民财富增厚，股市楼市欣欣向荣

1985年9月22日，《广场协议》签订后，日元迎来大幅升值。美元兑日元指标从1985 年9月的240.1一路下降，同年底降至200.25，减少16.56%。后持续下降，1987年底 降为121.01，日元价值在两年间接近翻番，“货币幻觉”开始形成。

经济增长+货币财政双松，企业和居民财富增厚，国内投机氛围热烈。1983年到1989 年，日本M2指标以9.69%的CAGR实现连续六年增长，其中1986年的M2同比增长 11.61%；同期的GDP从1.27亿增长至3.11亿美元，增加了1.45倍，GDP实际同比增 长指标在1988年高达6.7%，社会财富水平明显提高。同时，政府为了对冲日元升值 对出口造成的不利影响，采用了货币、财政“双松”的政策。在财富增加和宽松政策的 联合影响下，国内投机氛围浓厚，企业和居民为博取资产高额投资收益，主动加杠 杆，到1994年，日本居民和企业杠杆率达到峰值69.50%和144.70%。

投机资本大量涌入导致资产价格非理性上涨，股价、楼价暴涨尤为突出。伴随着国 内热烈的投机氛围，大量国内过剩资本和国际投机资本涌入股市和房地产市场，带 动资产价格非理性上涨，股价和地产价格的上涨尤为猛烈。短短六年时间，股票价 格指数从1983年末的79.65增加到1989年末的322.88，CAGR为26%。土地价格指数 也从118.40增至153.70，CAGR为4%，其中六个主要城市的土地价格指数涨幅更为 显著，从99.09增至213.78，CAGR为14%。 为了对冲货币升值对出口造成的不利影响，日本政府开始采用了较为宽松的财政、 货币政策，由央行控制政策利率下降，从1985年的5%下降到1987年2.5%，下降 250bps，从而进一步推升了股票价格、地产价格的上涨趋势。1988年政策开始转向 缩紧以抑制过热的市场，政策利率随之小幅上升，1990年政策利率恢复至6%。但资 产价格反应呈现滞后性。

1990-2020年：资产负债表衰退叠加利率下行，重创日本经济

经济呈现资产负债表衰退：“资产价格下降-被迫去杠杆-需求减弱”的螺旋下降。为了给过热的投机市场降温，日本政府于1989年出台了一系列紧缩政策，受这些政策影 响，资产价格下降，其中股价指数1992年相较于1989年的峰值下跌已近47%，土地 指数自1991年起径直下滑，仅1991年一年，六个主要城市的土地价格指数减少达 17.95%。 企业和居民的投资收益逐渐不能覆盖前期的杠杆投机成本，资产负债表受损。受制 于资产回报的下降和日趋增长的还款压力，企业和居民纷纷减少资产投资止损，同 时偿还贷款增加储蓄，减少利息压力。至2007年底，日本居民和企业的杠杆率分别 降至60%和98.8%，储蓄对投资、消费的需求产生挤出效应，进一步推动了资产价格 的下行。到2003年，日经225指数已跌至不足8000点，创20年来新低。

泡沫破灭后，利率接连走低，进入低利率时代。1990年，经济发展开始显露颓势， 之后一发不可收拾地衰退。为提振经济，日本政府将利率逐年降低，到1995年9月， 基准贷款利率终于降为0.5%，累计下降5.5pct。十年期国债利率亦断崖式下降，在 2016年2月首次突破0的下限，而后保持在零利率附近上下波动，至今（2024年2月） 未突破1%。日本开启二十年的低利率时代。

2.政策应对：宏观调控政策接连失当

扩张政策风险暗藏，紧缩政策过于激进，楼市、股市接连崩盘

扩张货币政策催生经济泡沫。为应对日元升值对出口造成的不利影响，日本银行采 取了扩张的货币政策。在1986-1987年期间连续五次降低中央银行贴现率，官定利率 的下降带动各种信用工具的相关利率下降。“金额自由化”的时代背景下，日本企业本 已降低了对银行的资金依赖，结合利率下降，银行的经营环境竞争更加激烈。于是 银行逐渐突破内部风控机制与制衡机制，在制造业、不动产业、非银行金融机构行 业大量、盲目放贷，为后期银行不良贷款的滋生埋下伏笔。

激进的紧缩政策下经济被迫“硬着陆”，推动地产泡沫破灭。1989年，应对经济泡沫 日本政府开始采取一系列紧缩的货币政策。日本央行的基准利率在1989年4月为 2.5%，在1990年8月为6%，一年半不到的时间加息350bp，社会流动资产因此快速 减少，日本股票市场泡沫破灭。1991年，在加息政策、地产贷款总量限制政策和土 地相关税额的提升政策的联合打压下，日本楼市崩盘“虽迟但到”。

对银行问题“捂盖子”，应对危机速度过慢，加剧了流动性收缩

1991年，日本的学术界已经认识到银行存在巨大的坏账风险，但是日本政府处理不 良贷款或坏账的政策有所失误，加剧了经济的衰退。主要有两点：①初期低估银行 坏账规模，不够重视；②开始清理后信贷宽松力度太小。早期监管部门期待经济好 转地价上涨，自然缓慢消化银行不良，并未立即处理不良并展开救助，1997年日本 政府仅拨出10万亿日元用于不良贷款处置，起效甚小。直到2001年小泉纯一郎出任 首相，日本政府才大量拨款，清理了90万亿日元不良资产，这一规模相当于1985- 1989年贷款的90%。但此时距离危机爆发已经“失去了十年”。

3.加速推手：银行主导型体系深陷不良阵痛，加速泡沫破裂

日本的金融体系是典型的银行主导型金融体系。企业融资高度依赖银行，同时日本 允许银行投资股票和证券，银行纷纷对企业大量持股，以股东的身份直接参与企业 的管理和经营。银行与关联企业深度绑定，优点在于天然实现互利双赢：企业是银 行稳定的客户群体和投资对象，银行为企业提供稳定的资金来源。弊端在于该体系 下企业容易过度投资，而且如果企业出现危机甚至僵化，银行仍倾向对其追加授信， 提供借新还旧或展期帮助，更多的不良贷款由此滋生，经济泡沫加速破灭。

银行真实业绩持续承压，不良贷款披露不足。1992年开始的楼市崩盘，拖垮了众多 建筑类企业和地产类企业的销售现金流。股市低迷，从资本市场融资同样受阻。企 业及时偿还贷款的困难系数陡增，而其他企业的存量贷款又因为抵押物价值下降（通 常以持有的土地和房产抵押）而抵押不足，金融加速器效应下银行的不良贷款逐渐 积累，真实经营业绩持续承压，健康信贷的新增能力持续收缩。早期日本对不良贷 款没有强制披露的要求，银行自愿披露意愿不强，加上日本对不良贷款的范围圈定 经历了“无-狭窄-扩大”的演变历程，不良资产的真实情况被掩盖多年。1998年4月起， 日本开始采用美国式的不良贷款标准，所有银行以统一的逾期3个月的标准披露不良 贷款，真实情况方才浮出水面。

银行净息差收窄，存款性金融机构大量倒闭。1991年经济泡沫破灭后，贷款平均利 率逐年走低。根据Wind数据统计，1991年日本贷款利率为7.53%，到2000年只有 2.07%。贷款平均利率的大幅下跌，对银行业的净息差冲击极大。2000年银行业净息差尚有1.49%，到2013年，已降至1%以下，众多银行经营出现问题，难以为继， 其余存款性金融机构（银行、信用金库、信用组合）的情况也不容乐观。1995年8月， 日本第一家债权破产的地方银行——兵库银行出现，而后宣告破产的机构越来越多， 到2001年时，破产机构数量到达峰值56家。

证券成交低迷、资产价格下跌叠加1997年亚洲金融危机加剧了日本证券行业的萧 条。高度依赖佣金及投资收益，日本证券行业盈利波动较大，1997年-1998年已有 多家中小证券公司陷入破产境地，如北海道拓值证券、越后证券、三洋证券等。据 日本证券业协会，国内证券会社由1996年的225家下降到1998年的215家。1997年 11月，因经营亏损、挪用保证金、粉饰决算等，山一证券在监管及舆论压力下正式 宣布公司“自主废业”，标志着这家拥有百年历史的日本大型证券公司彻底退出证 券业的舞台。

4.社会拖尾：城市化尾声，老龄化加剧，大幅拖长经济低谷期

城市化进程接近尾声，对新增住房需求不足。1991年，日本的城市化率已经接近80%。 日本以大企业为主，奉行终身制，人员流动性很弱，导致日本贫富分化日趋严重。年 轻人就业机会不足，就业意愿不强。同时，日本民族认同感强，本地的劳动力缺口很 难用移民来填补，本土城市的新增人口有限，住房需求难以带动房价提升。 老龄化社会加剧利率、房价下跌，影响社会投资与消费。老龄化是日本房价能持续 下跌二十年的关键原因。根据生命周期理论，老年人对风险偏好下降，倾向于储蓄， 社会资金供给增加，利率和房价进一步下降。而且日趋严重的老龄化致使日本养老 福利支出巨大，只能保持较高税负。高税负一方面限制了海外企业回迁，另一方面 又制约了国内的投资和消费，加剧国内的经济状况恶化。 从2000年开始，居民消费价格指数（CPI）当月环比有107个月在零以下，严重的通 缩状态使得居民消费欲和企业国内投资欲持续走弱低迷，消费者信心指数自从泡沫 经济崩溃后就未能超过50，2012年仅在40上下。