宏观经济及货币政策有何表现？

财政政策积极但总空间有限。

一、稳中求进保增长

经济增速目标或在5%左右，稳增长仍有压力

2023年中国实际GDP同比增长5.2%，顺利实现“全年5%左右的预期目标” 。 2024年经济增长目标，我们认为可能会设在“5%左右” 。考虑到基数上升，实现目标有一定难度。IMF预测 4.2%、世界银行预测4.5%。在六大不利因素背景下，政策上仍需积极加力。

房地产仍有压力

2023年，全国商品房累计销售11.2亿平方米，累计同比-8.5%；其中住宅销售9.5亿平方米，累计同比-8.2%。 2023年中国城镇化率66.2%，比上年提高0.94个百分点，未来仍有提升空间，叠加改善性需求，总需求尚可。 2023年上半年住宅销售基数相对偏高，2024年同期同比增速可能有一定压力。

商品住宅广义库存降幅较大，但保交楼任务仍然很重

住宅广义库存降幅大：由于房企资金压力较大，以及行业景气度下行，2022年以来新开工增速降幅较大，已开 工未出售的广义房地产库存随之下降。截至2023年12月，统计局公布的商品住宅累计待售面积为3.3亿平方米。 据测算，截至2023年12月全国商品住宅含在建广义库存10.6亿平方米，已较2022年的24.8亿平方米下降57.3%。 保交楼任务仍然很重：2023年竣工面积仍然小于销售面积，当年住宅已售未竣工缺口约2.2亿平方米。

新看点：政策加力，“三大工程”、新型城镇化、城市更新行动

北上广深房地产政策调整：改变普通住宅标准、降首付、降利率、放松限购等；苏州等强二线城市全面放开限购。城中村改造、保障房建设、“平急两用”公共基础设施等“三大工程”可能是稳地产的重要抓手。广州已将城中村 改造上升到立法层面，后续城中村改造因城施策实施细则有望陆续出台，一批项目或将进入实施阶段，对房地产需 求和投资形成一定支撑，支持房地产市场企稳。

2023年8月，国常会通过《关于规划建设保障性住房 的指导意见》，明确了房地产业转型发展新模式。加 大保障性住房建设和供给；推动建立房地产业转型发 展新模式，让商品住房回归商品属性、满足改善性住 房需求，推动房地产业转型和高质量发展；支持城区 常住人口300万以上的大城市率先探索实践；具备条 件的城市，要加快推进。 中央经济工作会议提到的“以县城为重要载体的新型 城镇化建设、城市更新行动”可能是新的亮点。

房地产风险总体可控

目前“销售-回款-投资”循环尚未明显改善，平淡的销售对投资的传导可能滞后。针对部分房企现金流压力较大问题，2023 年11月，央行等三部门召开金融机构座谈会，再次明确要求一视同仁满足不同所有制房企的合理融资需求。 2024年1月，住建部提出建立城市房地产融资协调机制，对项目“白名单”给予融资支持，推进速度很快。截至2月20日，全 国29省214个城市建立融资协调机制，已推送“白名单”约5400个项目至商业银行，已放款近300亿元。 2023年，房地产投资增速累计同比-9.6%，其中住宅投资增速-9.3%。预计在融资政策进一步放宽， “三大工程”继续提速 等积极因素下，2024年房地产投资降速有望收窄，对经济的拖累作用可能会减弱。但由于竣工总面积仍较低，压力仍很大。

基建估计继续稳增长，但基数已经很高

基建是稳增长的重要抓手，2008年应对次贷危机、2013-2016年对冲经济下行风险、2022年应对房地产和出口 下行，基建均发挥经济托底作用，2024年基建投资保持较高增速的诉求上升。 但基建基数已经很高，继续保持高增速有难度。

2024年基建增速可能前高后低

2023年四季度增发1万亿国债，2023、2024年各使用5000亿元，主要用于灾后重建、防洪治理等工程。新开工 项目原则上不得晚于2024年6月底开工建设，更多基建实物工作量有望在2024年形成，对2024年基建增长或将 带来一定支撑，总体增速可能前高后低。 考虑到2023年基数较高，以及个别省/市偿债压力较大，2024年基建投资估计保持平稳，但增速可能会略有下降。

重启PSL，有望拉动地产和基建投资

央行时隔1年重启PSL，稳增长政策积极发力。2023年12月，国开行、进出口银行、农发行净新增PSL 3500亿 元；2024年1月，三家政策性银行净新增PSL 1500亿元，期末余额为34022亿元。 本次PSL投放或将用于保障房、城中村改造等“三大工程”领域，有望带动房地产、基建相关领域投资。

出口依然承压：高基数+海外经济减速

2020年以来，我国生产体系较稳定，出口形势很好，出口总规模较大。2023年虽然有回撤，但总规模仍较大，对 2024年增速仍会有一定压力。 IMF和OECD对2024年全球经济增长的预测较2023年均有下调。2023年12月出口当月同比2.3%，累计同比-4.6%， 海外经济减速可能导致中国出口承压，外需景气度仍然偏低。 中美关系在美国大选年，有不确定性。

库存周期可能向上

全球制造业于2020年一季度开启的新一轮周期可能逐步见底；2024年1月美国制造业PMI新订单指数环比升5.5个 百分点，自有库存和客户库存环比分别变化+2.3个、-4.4个百分点。全球制造业可能进入补库周期，或对我国出 口形成一定支撑，2024年中国出口继续大幅下行的概率较小。 WTO于2023年10月发布预测，预计2024年全球商品贸易增长3.3%，高于2023年的0.8%。

消费2023年恢复偏慢，未来有望继续恢复

2023全年社零同比7.2%，2022-2023两年复合增速为3.5%，距2016-2019年均值9.4%有明显差距。2023年消费 在疫情防控转段后逐步修复，预计2024年消费增长将进一步恢复。 节奏上看，2023年3-5月社零增速较高（均在10%以上），6、7两月大幅回落，8月开始逐步抬升后趋稳。从基数 看，2024年社零增速同比或将呈现“前低、中高、后稳”节奏。

不利因素：居民收入渠道不多，储蓄意愿偏高

三年疫情带来的居民收入不确定性、消费信心不足等影响仍在，居民消费倾向修复力度相对偏弱，储蓄意愿较强， 居民存款规模攀升且增速较高。央行2023年Q3调查问卷显示，更多储蓄仍占比58%，远高于疫情前水平。 房地产市场景气度下行、金融市场表现不佳等因素也导致居民收入增速下降，削弱了居民消费信心。其中，居民财 产净收入增速从2021年Q3的11.4%下滑至2023年Q4的4.2%；地方财政压力降低了居民转移净收入增速。

制造业投资的支撑：利润周期开启

2023年一季度以来，工业企业利润呈现逐步修复态势，当月同比自2023年8月以来已连续5个月正增长。但 PPI同比仍在磨底，2024年1月为-2.5%，较前值升0.2个百分点，工业品价格改善力度偏弱。工业企业营收利润率、PPI同比分别于2023年2月、6月触底回升，企业盈利好转将对制造业投资形成一定支撑。 但当前实际库存水平偏高，产能利用率相对偏低，市场需求尚待提振，利润周期修复斜率可能偏缓。

二、货币政策可能会超预期

财政政策积极但总空间有限：中央加杠杆

财政估计更积极。2023年财政预算支出27.5万亿元，赤字率3%，财政赤字3.88万亿元。其中，政府性基金预算支 出11.8万亿元，政府性基金预算收入7.82万亿元。2023年Q4增发国债1万亿元，财政赤字增至4.88万亿元，赤字 率提高到3.8%左右。 我国中央政府杠杆率偏低，具备加杠杆空间。预计2024年赤字率可能安排在3.8%或小幅升至4%。

地方财力相对受限

土地出让收入下滑拖累地方财政收入。受财力受限、债务率偏高、化解债务等因素牵制，地方政府加杠杆空 间有限。2023全年，地方国有土地出让收入累计5.8万亿元，同比降0.9万亿元。2023全年，全国政府性基 金收入累计7.1万亿元，同比降0.7万亿元。 隐性债务压力较大。在严格控制新增债务的情况下，地方政府财力或将受到一定限制。

美国超大力度财政刺激不适合我国

美 国 超 常 规 财 政 刺 激 ： 2020 年 、 2021 年 财 政 赤 字 分 别 为 3.13 万 亿 、 2.78 万 亿 美 元 ， 赤 字 率 为 14.9% 、 12.4%；2023年财政赤字1.7万亿美元，赤字率6.3%，财政刺激是支撑美国经济增速超预期的关键性因素。 美国政府负债和杠杆率已大幅增加，以后负债空间受压缩。截至今年2月末，美国联邦政府债务规模超34万亿 美元，相当于2023年美国GDP的126%，2023财年净利息支出占全年财政支出比重超10%。

准财政工具可形成一定资金增量

相比2022年12月、2023年4月政治局会议对财政政策的表述（积极的财政政策要加力提效），2023年12月政治 局会议（积极的财政政策要适度加力、提质增效）或指向财政发力空间可能相对有限，但资金投向要提高质效。 2022年共投放7400亿元政策性开发性金融工具，主要投向交通水利网络型基础设施、地下管廊城市基础设施等 领域，支持2700多个项目开工建设，有力补充了重大项目建设资本金。 因此预计2024年地方政府新增专项债难以大幅增加，或维持在3.8万亿元。在此情况下，通过政策性金融工具等 准财政工具接力，撬动大量资金进入基建领域，从而助力稳增长。

通胀预测难度大

美联储预测也不精准：模型预测、专家预测均有一定局限性，如美联储疫后大幅低估通胀水平，加息过度滞后。 业内常用指标可能不灵：美国通胀保值债券TIPS不能反映实际利率，10年期美债收益率减TIPS利率，与美国 CPI同比数值相差很大。

金融市场收益率偏高

我国近年来金融支持实体经济，金融市场收益率较贷款利率下行幅度更小，对消费、投资吸引力或有一定影响。 2020年一季度至今，贷款利率总体下行，但同业存单利率基本平稳，企业债利率不降反升，金融市场收益相较 贷款的投资性价比更高，资金对实体经济的支持可能不足。

利率政策值得期待

货币政策更重视价格：2023年中央经济工作会议提到“社会融资规模、货币供应量同经济增长和价格水平预期目标相 匹配”。货币政策可能会加强对物价水平的关注。2023年10月至今，CPI同比持续负增长。2024年1月较前值进一步 回落0.5个百分点至-0.8%。在稳预期的目标下，如果要使通胀温和上升，货币政策的力度可能会加大。未来降息幅度可能会加大：2024年2月，LPR非对称下调且大幅超预期，5年期以上LPR报价下调25个基点至3.95%， 单次下调幅度为历史首次。未来降息步幅或向国际靠拢，货币政策力度可能较大，但目前政策定力整体较强。