A股科技股行情及轮动特点有哪些？

2010 年科技股行情主要得益于智能手机终端需求高增。

1. A 股科技股行情四层逻辑

从我们上述的“科技股行情演绎的四层驱动逻辑”，依然可以解释 A 股近二十年的 3 段科技牛市的 轮动过程。

1.1 第一层：A 股科技股的三段行情

根据研发投入占比，将研发投入靠前的八个中信一级行业：计算机、军工、电子、通信、机械、电 新、汽车、传媒视为广义科技行业。将上述八个行业的相对万得全 A 超额收益率均值作为科技股的 超额收益率，可以发现 2009 年至今，A 股一共发生 3 次科技股的轮动行情： 1）2010 年“智能手机元年”驱动但耗时较短的牛市。 2）2013-2015 年“互联网+”驱动的牛市。 3）2020 年迄今电车风光半导体驱动的“新半军”结构性牛市。

1.2 第二层：A 股科技股收入增长和盈利占优只是表征

从三次科技行情背后的相对全 A 营收盈利增速视角来看，上述阶段，科技股营收及盈利皆保持相对 占优趋势。

1.3 第三层：收入增长和盈利占优背后仍然基于科技行业新产品/服务渗透率提升

2010 年科技股行情主要得益于智能手机终端需求高增。苹果手机 2009 年进入我国后迅速占领智能 手机高端市场，我国的电子企业受益于深度融入苹果产业链，消费电子行业营收和盈利大幅改善， 并开启了趋势性向上的行情，与此同时多个本土智能手机品牌成立，从最初的苹果一家独大，演变 成苹果、小米、oppo、vivo、华为等品牌共同做大的智能手机市场，这一时期智能手机出货量持续 增加，互联网普及率提升，整体网民中手机网民占比在 2008 年至 2010年也从 24.0%快速攀升至 66.2%， 这一阶段渗透率的二阶导提升速度较为陡峭。

2013-2015 年科技股行情主由 TMT 引领。2013-2015 年科技股表现远优于传统价值股，科技板块内部由 计算机、传媒、通信（TMT）领涨。此阶段宏观经济面临较大的转型压力，互联网成为经济重要的转型 方向，2013 年 12 月至 2015 年期间，信息传输、软件和信息技术服务业固定资产累计同比远高于过去的 制造业、房地产业。2013 年底发放 4G 牌照后，我国移动互联网开始进入高速发展时期。 从细分行业角度看，移动互联网相关应用的渗透率指标，如移动游戏、网上支付、网络视频、网络 音乐，网络购物等使用人数快速攀升，如移动游戏使用人数从 2012 年底的 8913 万人上升至 2015 年 4.55 亿人，CAGR 高达 125.94%，同期网民使用网络购物的比率从 42.9%上升至 60%。此外，叠加 并购浪潮增厚科技股的营收，市场对科技股，尤其是 TMT 赋予极度乐观情绪。

2019 年至今的科技股行情主要分为两段。首先是 2019 年至 2020 年，由自主可控和 5G 领先带来的 半导体、计算机信创、通信行情。 2020 年后主要为光伏、新能源等产业驱动引领的科技行情，这背后是因为经过较长时间的产业培育 期后，动力电池与风光组件机组在 2020 年逐渐走入平价区间，我国光伏、动力电池等进入快速放量 阶段，景气度、渗透率持续攀升并不断被验证强化，与此同时，碳中和碳达峰等政策层面的顶层规 划目标也同步提升驱动行业中长期景气置信度。新能源汽车领域渗透率从 2020 年 6 月的 4.5%快速 提升 2022 年 11 月的至 33.8%，同期汽车行业中自主品牌渗透率也由 18.2%提升至近 40.0%，国内风 光发电在总发电装机容量中的占比在所有能源类型中提升同样迅速。

1.4 第四层：底层技术突破驱动科技新产品/服务渗透率提升

近二十年，A 股科技股 3 段行情的底仓驱动力仍然来源于 3G-4G-5G 和摩尔定律等底层技术的不断 突破。从3G-4G-5G的发展过程中我国实现了从技术追赶国转变为技术主导国的历程，进入 5G时代， 移动互联网时期积攒的大量数据有望得以应用，促进人工智能、万物互联的发展。

新能源领域，经过较长时间的产业培育后，动力电池与风光组件机组在 2020 年逐渐走入平价区间， 从而引发了科技股的第三段行情，新能源电池与风光底层技术领域突破临界点带动渗透率快速提升 是主要原因，生产工艺与基础技术的进步推动硅片朝大、薄的方向发展从而带动硅片成本售价下行， HJT、TOPCon 等电池片技术的突破驱动光电转化效率提升，光伏各个环节的技术迭代共同作用促进 终端组件降本至平价区间，而风力发电机组则依靠大型化、新材料应用等工艺技术路径促进降本。 新能源车则依靠电芯能量密度提升、基础材料研究等多种技术路径逐步实现对燃油车的经济替代。

2. A 股科技股轮动与宏观经济的关系

与美股科技股和美国宏观经济保持高相关性不同，由于科技股占 A 股的权重当前阶段仍不高，中国 宏观经济景气度更多与当前 A 股顺经济周期行业保持高相关性，A 股科技股当前更多为宏观经济的 镜像，即（在非超强产业周期阶段）更多呈现“宏观起、科技落”的特征。

为了验证哪些行业与宏观经济的相关性更强，我们将所有行业指数相对全 A 收益率做月同比处理， 并与 PMI 进行相关性比较，从历史数据上可见与宏观经济 PMI 相关性最高的顺经济周期行业/经济 贝塔行业有食品饮料和恒生互联网行业，以及市值权重相对较小的家电行业。这样的结论和我们在 图 4—新中周期的起点中所表达的逻辑类似，上一个中周期，中国经济的主导产业主要源自消费升 级为代表的食品、家电、医药等相关行业，以及非 A 的互联网经济。 但下一个中周期展望来看，随着科技公司占全 A 以及整体经济的比重提升，这一进程有望逐步 改变，从 20 年疫情后，暨科技新中周期启动以来，我们已经初步看到这种科技与宏观经济相 关性提升的现象。

3. A 股科技股轮动的特点

对于大类或细分行业的跨行业中观比较而言，我们在《基于周期嵌套景气比较的行业轮动框架》中 阐述了“横向比较”和“纵向比较”两维度的比较思路。“横向比较”即科技行业与其他行业进行 同一时间节点上的比较，即自己和别人比。“纵向比较”即科技行业自身高低分位的判断，即自己 和自己比。

3.1 横向比较：A 股科技轮动的特点 1——三层顺序：分化加剧，景气至上

横向比较的核心仍然基于上述科技股行情的四层逻辑，即科技股占优的表征为盈利（即次年 g）占 优，内核为渗透率与底层技术。但就轮动特征而言，A 股科技股的横向比较呈现出三层顺序的特点： 第一层，广义科技类行业与非科技行业之间的轮动。将广义科技行业（电新/电子/军工/计算机/通信 /传媒/机械/汽车）相对全 A 平均收益率与非广义科技行业（其他剩余行业）相对全 A 平均收益率对 比可见，09 年迄今，两大类方向相关性方向和程度均有所改变，2009 年至 2013 年高度正相关，但 2013 年后则逐渐呈现负相关，而且负相关程度不断提升，这主要是因为我国经济发展从总量驱动转 向结构优化。16 年迄今，两大类方向负相关性高达-0.75，若以 20 年疫情后定基统计，52 周滚动相 关系数高达-0.80 至-0.98，因此不难看出，对于当前投资阶段而言，大类行业方向上的判断（选择科 技/非科技）是取得超额收益的先决条件，也是行业配置最先需要考虑的胜负手因素。

第二层，聚焦在大类方向内部行业之间轮动。我们将第二层定义为大类行业间，当期科技景气行业 与科技非景气行业之间的轮动，以科技成长大类行业内部为例，从当前的市场环境来看，内部行业 之间分化带来的超额收益差依然较大，投资者第二层面应聚焦的是选择“新半军汽机”或 “TMT”。 此前，“新半军汽机”“TMT”保持一定同向性，但在半导体和新能源产业景气度迅速提升后，景 气的大幅分化使得同属性大类行业中不同方向的收益裂口迅速悖离且持续扩大，这种收益分化可以 归因到产业景气之间的大幅分化，“硬科技”新半军汽机各行业 ROE 和盈利能力较 TMT 行业实现 大幅上行，相对盈利增速也明显上行。 此外，在收益和景气分化的同时，自 2016 年后互联网+行情带来的 TMT 牛市扰动结束后，公募基 金对“新电军+TMT“这六个科技成长行业 6%-8%区间，整体超配幅度保持稳定，但从内部结构拆解 来看，2020 年后在总比例保持不变的前提下，持续主动降低 TMT 行业超配比例，头寸完全向新电 军行业倾斜。

第三层，短时间维度内同景气度水平行业间的内部轮动。即如何选择 “新半军汽机”或“TMT” 内部的行业轮动。我们认为，第三层行业轮动的核心关注点在于强弱幅度而非方向，从 A 股与 美股的经验来看，同类别子行业间的超额收益方向大体上一致，但同一阶段超额收益主导者有 所不同。就细分行业间超额收益差值成因而言，景气周期或景气绝对值是原因之一，但更短维 度内的超额收益差距更多由不同行业短期的事件驱动所主导，如地缘政治一定程度上会在短期 内分流电新行业内部的存量资金，而自主可控/Chip4/Chiplet 等事件驱动则会进一步引导驱动 强化半导体/军工短期走势。

3.2 纵向连接——A 股科技股生命周期驱动定价变化

不同于短周期与中周期的定价衔接，即“自己和别人比”，A 股科技股全生命周期的定价逻辑，即 “自己和自己比”更值得关注。 不同于传统行业的生意模式内核，需求决定供给，科技公司生意模式的本质在我们定义里所介绍的 是由（研发产生的）供给（新产品/新服务）催生出的新需求。根据新供给催生的新需求（营收盈利 快速提升斜率）将科技类公司全生命周期划分为 A 孕育期—B 成长期—C 成熟期—D 衰退期， 更为 重要的是思考其生命周期阶段所对应的背后定价机制变迁。 A 孕育期科技股定价逻辑——主题投资。对于 A 孕育期科技股而言，研发投入转化为现象级产品还 需要一定时间，因此也无法快速提高新产品渗透率，并带动营收盈利增长，对于中短期没有营收盈 利支撑的科技股而言，此阶段更适宜将相关公司纳入主题投资范畴，此阶段的产业政策是关键驱动 力，定价特征为近端估值的迅速扩张/收缩。对于仍处于孕育期的科技股而言，也可以分为早中晚期， 如孕育早期：量子计算，脑机接口等；孕育中期： 氢能、元宇宙等；孕育晚期：ARVR ，智能驾 驶等。

B 成长期科技股定价逻辑——戴维斯双击。对于 B 成长期科技股而言，其从 A 迈入 B 的临界点在于 研发投入转化的新产品/新服务开始逐渐具有市场竞争力/经济可行性，对原有需求和消费者心智开始 有效替换和占领，需求逐步走向高速增长，渗透率迅速提升并带动企业营收盈利增速保持高斜率， 这一阶段的定价特征是次年 g 高增带动第一阶段折现值提升，同时市场对于复合 g 展望乐观，第二 阶段现金流加速折现到现值，个股及细分行业呈现出高增速高估值的 Beta 行情特征。 C 成熟期科技股定价逻辑——（周期成长）需求侧波动+供给侧集中度。对于 C 成熟期科技股而言， 其从 B 迈入 C 的临界点为此前推出的新产品/新服务渗透率达到较高分位，营收盈利仍然高增但增速 斜率逐渐下行，需求侧在度过内生的高速增长后，更多受自上而下的宏观景气度影响，而供给侧的 集中度提升程度决定了龙头公司是否能完成中周期穿越，实现强者恒强。 D 衰退期科技股定价逻辑——次年 g 定价。稳定或者衰退阶段的定价特征为投资者不在给相关公司 第二阶段予现金流折现，近端保持低估值，股价波动更多由第一阶段次年 g 所定价。