科技股估值提升的核心在哪？

科技股估值提升的核心在于科 技创新带来的高成长性。

在科技股投资的经典框架中，对需求的边际分析是核心。相较于周期、消费 板块，技术创新是科技行业发展核心的驱动力，随着技术的持续进步，硬软 件相应迭代升级，拓宽用户体验及应用场景的边界，不断创造消费者对新产 品的需求。而行业的市场空间、竞争格局、企业盈利都会随着技术进步不断 演变。从这一特性来说，宏观景气周期能够阶段性影响产品需求，但却不是 科技股景气框架核心的要素，科技股景气的核心驱动在与赛道本身的景气周 期以及产品的渗透率，所以科技股的景气周期与宏观景气周期存在一定的独 立性。如 2013 年中国移动互联网发展主线从基础设施、硬件载体向应用端 切换，行业迎来流量红利期，助推 13-15 年的 TMT 牛市，而彼时经济增长 并不强劲。因此，科技股研究的核心就在于判断一个新技术、新产品行业市场空间，以及在这一基础上持续跟踪其渗透率的变化。前者决定了赛道的体 量、对应个股的容量以及规模，而后者决定了一个新技术、产品能不能最终 为消费者所接受，对应科技股的泡沫最终被盈利兑现或是破裂。

科技行业的周期定位：科技创新周期、产品创新周期与行业供需周期。科技 行业周期的核心驱动都是技术创新，但从级别上看，可以划分为三类不同的 周期，对应不同级别的投资机会。而科技投资的重点之一就是把握某个赛道 在不同级别周期中的位置。1）级别最大的是科技创新周期，这一类周期往 往是持续 10-15 年的大级别行业机会，如 2005-2018 年的移动互联网，或者 从当前来看 AI 产业的投资机会。在这种大级别的科技创新周期中，技术的 快速迭代往往带动多轮产品创新周期，并带动多个硬件、软件子行业爆发式 增长，这其中往往会出现大量十倍股。从渗透率视角看，这就是一个新技术 趋势从导入、成长再到成熟的过程；2）级别次之的是产品的创新周期，其往往是在一个大的科技产业趋势中出现某一细分赛道的产品创新，带动 2-3 年的赛道景气爆发。如 2020-2022 年新能源车、2018-2021 年的 5G、TWS 耳 机，2013-2015 年的手游、2010 年的智能手机等。期间往往出现科技大创新 周期中白马股的加速增长，以及高业绩弹性黑马股的异军突起；3）另一个 级别中等的周期是产品供需周期，主要集中体现在制造属性强、投资重、有 存货的板块，如面板、半导体等。受需求与供给的传导时滞影响，科技周期 类赛道也存在明显硬件库存周期，这类周期往往在1-3年。而随着周期变化， 产品价格也会呈现较大弹性，股价会在周期向上时呈现较大弹性。

对于导入期与成长期的科技赛道，研究重点在于创新能力与标准化能力。大 到新的技术、小到新的产品，都存在一个从技术出现-商业化-成熟化的阶段 过程。从产业生命周期的视角来看，这分别对应着产业的导入期-成长期-成 熟期。对于科技股来说，技术的快速迭代与爆发式增长往往发生在前两个阶 段。结合预期与估值的视角，随着渗透率的提升，科技赛道的预期往往会存 在短期冲高-阶段性回落-二次增长的过程。这是因为当一个新技术、产品首 次出现，往往是其技术迭代最快，需求最不确定的时期，市场往往会对其报 以十分乐观的预期，尤其是渗透率从 1%-10%的这一过程，期间科技股虽然 没有业绩，但估值往往在 40x 以上，这一阶段市场对其的估值体系多以近似 一级市场的市场空间与份额估值、或 PS 估值等方式。但随着渗透率逐步提 升，市场认知日渐充分，新技术在进一步商业化铺开的过程中往往会遭遇更 多现实的挑战，如标准化生产与供应链博弈，情绪从最高涨节点逐渐降温， 这一阶段估值也会出现一定调整。而随着渗透率逐步达到 15%-20%后，行 业标准化程度快速提升，产业链初步形成，具备先发优势的龙头开始展现出 标准化生产与品牌的优势，赛道有望进入到订单快速增长、业绩逐步释放的 过程之中。这一阶段也正是科技赛道股价与业绩的主升浪，业绩的增长开始 消化前期的高估值，一般在这一阶段使用 PE、PEG 等估值方法。

对于进入成长后期或成熟期的科技行业，对于供需与产能周期的分析更为 重要。科技行业中也并非全部都是高增长的赛道，也有周期属性比较明显的 成熟期赛道，如面板、MLCC、通用设备，以及度过高速增长阶段的新兴赛 道，如光伏、新能源车等。对于生命周期处在成长期后期之后，即渗透率在 50%以上的赛道来说，分析行业的供需周期更为重要。这是因为随着产品渗 透率提升，技术迭代放缓，赛道从原先供不应求逐渐转向供需平衡，行业规 模效应提升、分工逐步精细化，完整的产业链形成。这一阶段，龙头的竞争 优势开始从技术引领向规模优势、品牌优势、供应链优势转变。而随着需求增速放缓与中枢稳定、产品市场空间明确，行业本身的供需周期成为更重要 的分析因素。从供给方面，这涉及到产能的投放、库存的水位以及竞争者进 入行业的难易程度。从需求方面，则设计对于产业景气的跟踪，对于新应用 需求的把握。对于成熟期的行业发展，往往存在明显的供需周期，即“盈利 回升资本开支扩大—竞争加剧产能逐步过剩—盈利受损估值股价回落—资 本开支缩减行业出清”的循环规律。但身处其中的投资者往往容易反应过度， 在周期顶部过于乐观，承担较大的亏损，而在底部又过度谨慎，错过周期反 转带来的投资机会。这一阶段，龙头的竞争优势在于成本与经营效率，个股 的α更为明显。而从估值体系上，市场逐步从 PE，开始向 PB、EV/EBITDA、 甚至资产重置法等方法过度。

技术创新带来的快速增长是科技股高估值的基石，因此科特估的核心在于 增强公司创新意愿与能力。从经典的科技股票投资框架我们能够看出，技术 创新是科技股的原始驱动，而科技股最快速的增长与最高的估值水平往往出 现在科技产业周期或产品创新周期最开始的阶段，即技术快速迭代、供不应 求、充满高度可能性的导入期的成长期早期。而随着技术迭代放缓，渗透率 逐渐提升，产业链逐步成熟，市场空间明晰，科技股开始更多呈现出周期股 的估值特征，即更为关注供给与需求的平衡，未来的可能性与投资者分歧开 始收敛，市场估值也会进一步下台阶。因此，中国特色现代资本市场体系对 于科技股票的估值重塑绝不仅仅是单纯的拔估值，更重要的是如何使得资本 市场助力新质生产力发展，鼓励上市企业进行前沿科技创新，发展新质生产 力。让已经有创新能力且快速增长的科创企业的增长确定性更强，鼓励更多 已经步入成长后期或成熟期的科创企业开辟第二增长曲线。