日本三类科技股如何表现

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1.机械、家电、汽车：传统优势收窄，从繁荣走向停滞

80年代日本的优势产业集中在制造业，代表行业是机械设备、家电与汽车。但 在“增长中枢下滑的十年”间需求明显受到影响。 内部环境来看，由于企业去杠杆、居民低欲望，资产负债表衰退影响了日本优 势产业的需求；外部环境来看，美日贸易摩擦及汇率升值限制外需，对出口产生负 面影响。 1. 日元长期升值趋势叠加美日贸易冲突升级，使日本贸易面临长期逆风。日 元升值使得部分传统优势产业出口下滑：90-95年日元持续升值，驱动汽车、家电 出口增速下滑转负，96-98年日元贬值予以喘息空间，但家电出口依然负增。贸易 限制同样是影响外需的重要因素：90年代克林顿总统上台以后，美日贸易冲突不断 升级，汽车及零部件成为贸易问题中的一大焦点。

在美国的要求下，日本汽车采取 自愿出口限制，出口美国占比持续下滑。94年该出口限制被取消，出口美国占比迅 速反弹，但美国政府要求日本进一步让步，并以征收100%关税作为威胁。经过一 年的谈判美日政府于95年末达成协议，96-98年能见到出口占比的回升，后续出口 保持稳定。 2. 资产负债表衰退使得内需同样回落。繁荣时期债务与产能的扩张使这些传 统优势产业面临供给过剩与债务偿还的压力，但衰落的内需根本无法支撑产业在压 力下继续增长，产业存在收缩趋势。以设备投资为例，由于泡沫经济期间的过度投 资, 1993年日本设备投资出现了10%左右的负增长，亚洲金融危机的爆发使得这一 情况更加恶化，98与99年能观察到设备投资与GDP的双双下行。同时日本的产业 结构发生改变，传统优势产业回落。90年代可以观察到汽车、家电产值占总产值比 重的持续下滑，农机、卡车、家用电子机械工业生产指数持续回落。

值得一提的是，汽车产业在经历回落后重新巩固了全球优势，不断增长的对外 投资与海外生产是修复的秘诀。1994年，日本汽车的海外产量超过了其出口总 量，在出口总量不温不火的90年代，日本汽车海外产量一路高增。采用海外生产模 式一方面使日本汽车绕开了欧美的贸易限制，另一方面帮助日本在东南亚及中国等 新兴市场不断开拓。增长的外需使汽车产业继续蓬勃发展，日本汽车销量维持增 长。90年代，机械、家电部分受损产业的典型公司经营步入寒冬，利润增速大幅下 滑，股价遭受冲击。机械、家电行业的相关企业在90年代股价、盈利受挫，如日产 汽车、久保田、三菱重工股价于93-99年分别下挫-28%、-31%与-36%，三菱重工 的营收增速及盈利增速分别从96年的6%与33%下滑至99年的-6%与-70%。

2.手机、电子零部件：贸易摩擦中另辟蹊径，新兴产业强竞争力

电子产业的产值在整个90年代保持增长，手机和电子零部件成为90年代日本 新崛起的产业优势。技术路线、产品力等构筑了国内壁垒，尽管外需承压、但内需 仍可支撑电子产业的产值增长。 （1）通信技术标准构筑进入壁垒。在2G时代，GSM为最为通用的通信技术规 格，但是日本却研发了特有的PDC规格，这使得日本手机市场与海外不兼容，国外 手机厂家难以攻入日本国内市场，日本手机厂家也难以出海。 （2）产品竞争力强。1G和2G时代，日本手机产业具备较强的产品力。例如， 90年松下发售全球首款重量在300g以下的手机，99年京瓷推出了全世界第一台带 有照相功能的手机、NTT Docomo推出了第一台可使用互联网功能的iMode。整体 而言，日本手机在小型化、电池长效化、功能多样化等方面均表现较为突出。

手机产业的蓬勃发展，也拉动了产业链上游电子零部件的增长（如被动元件、 电池等）。凭借着高技术壁垒，电子零部件实现了内需+外需双旺。产业竞争力源 于两点—— （1）技术壁垒高、产品力强。日本在电子材料方面优势突出、且生产工艺具 备“Know-How”积累，产业壁垒突出、不可替代性强。 （2）乘势新需求。日本电子零部件（半导体元器件、被动元件等）厂商一方 面需求乘手机东风迅速抬升、另一方面拓展机器人等新兴产业需求。电子元器件孕育出了村田制作所、京瓷、TDK等屹立不倒的全球龙头，至今仍 在世界上极具全球竞争力。例如，当前村田制作所掌握全球MLCC市场四成份额， 市占率全球第一；京瓷在陶瓷部件方面占据全球70%-80%的份额。

产业趋势映射到股价，日本电子元器件及手机龙头公司于1990s均取得了显著 绝对及超额收益，93-99年股价涨幅普遍在5倍以上，在日本科技行业中最为突出。 93-99年来看，日本半导体元器件龙头罗姆半导体上涨超过19倍，电子零部件龙头 村田制作所上涨超过9倍，手机龙头索尼股价上涨超过3.5倍。股价背后受强业绩支 撑（除98-99年科网泡沫时期）。例如，罗姆半导体、京瓷、TDK等94-97年盈利增 速多在50%以上。

3.计算机、DRAM、软件及互联网：竞争力昙花一现，海外映射驱动

股价 90年代计算机信息科技革命由美国引领，分为三个阶段——（1）八十年代里 根政府改革奠定转型基础。美国政府通过减税、放开企业间合作等促进中小企业创 新，并通过《史蒂文森—怀特勒创新法》促进国有技术向产业界的推介。（2）九 十年代克林顿政府产业政策打牢底层建筑。1993年9月美国提出建设“国家信息基 础设施”计划，引发了一场全球性的建设“信息高速公路”的浪潮，完善了电信光 缆等底层设施的建设。（3）最后，巨头的创新为主导，点燃科网泡沫。1980年1990年初终端、网络等依次迎来重大创新。

1981年，IBM 公司在 1981 年推出第 一款个人计算机 IBM-PC，宣告了 PC 时代的来临。1986年，NSFNET网络的建 立标志着互联网民用化的开始，同年思科推出第一款多协议路由器。1995年，最下 游的软件迎来爆发，最终点燃产业趋势。当年成立仅16个月的网景公司上市（彼时 网景导航者是美国市占率最高的浏览器），股价暴涨。同年，微软推出Windows 95操作系统、奠定了微软桌面市场霸主的低位，并发布IE 1.0浏览器。最终，90年 代美国PC用户人数、互联网用户人数均大幅抬升，在企业创新、产业趋势、风投 及宽松流动性推动下，美股开启科网泡沫。

全球产业浪潮之下，日本信息技术产业发展脉络可两阶段——80年代到90年 代初期的日本计算机市场相对封闭，内需拉动了产业发展。 但到90年代后期，日本计算机产业开始面对全球化竞争，相较于搭载 Windows的美国计算机，日本计算机产业存在竞争力弱，兼容性差，缺乏价格优 势等诸多缺点，在竞争中逐渐落后。

优势阶段：80-90年代前期，因日文处理的屏障，内需支撑产业发展。个人电 脑小型化是80-90年代最重要的全球科技浪潮，在产业发展初期，内需可支撑日本 计算机产业发展。由于日文文字与西文字母的不同，日文处理成为80年代海外品牌 个人计算机进入日本的主要障碍。由此，日本形成了相对独立且封闭的计算机市 场，PC-9800是当时日本的主流机型，占据了日本个人电脑市场一半以上的份额。 内需拉动下，计算机产业于1993年到1997年保持增长趋势，而计算机及相关产品 的出口始终处于较低水平，出口金额占产值的比重始终低于30%。

由盛转衰：90年代后期，美国产品进入日本计算机市场，本土产业逐渐衰落。 本土产业落败的原因有二：（1）日文处理的壁垒被攻破、且国外产品力更优。95 年后，美国装有Windows操作系统的IBM DOS/V计算机（可日文处理）进入日本市 场，使得本土产业受冲击。（2）价格过高。日本本土生产的计算机价格高昂，美 国兼容性更强且更加低廉的产品更能满足个人计算机消费者的需求。

日本计算机产业链的上下游同样缺乏竞争力。上游来看，同样是由于价格劣 势、未抓住新需求，日本DRAM产业亦丧失优势地位，产值持续下滑。 日本Dram为80年代王牌产业，占据全球最高达80%的份额，源于80年代大型 计算机发展如火如荼。彼时日本DRAM的特点为低价高质，匹配大型计算机需求。 大型计算机本身价格便高昂、且换机周期长，因此对DRAM可靠性要求更高、对价 格敏感性低。由此，日本DRAM产业崛起。

但90年代后，高价劣势、未抓住小型个人计算机新需求，日本DRAM产业就此 没落。广场协议引起日元升值、86年签订的日美半导体协议引入价格监督机制，二 者使得日本Dram价格抬升；同时，90年代小型PC个人计算机革新，其价格相对低 廉、换机周期缩短、因此对DRAM的需求由“高质”转为“低价”。因此，彼时愈 发不惜成本追求高质量、高性能的日本DRAM产业发展方向与新需求背道而驰，遭 遇“太贵而卖不出去”的窘境，并由盛转衰。

除了硬件领域，软件与互联网为90年代信息科技革命最为核心的环节（互联 网、操作系统等），但与美国互联网公司百花齐放不同，日本90年代（乃至到现 今）软件及互联网产业培育始终不足，且始终缺乏龙头上市公司，雅虎日本几乎是 90年代唯一一家纯正的本土互联网软件上市龙头，也是97年才上市（其余大多是 1999/2000年左右上市）。日本软件及互联网行业的弱势源于—— （1）日本软件行业战略转型缓慢，仍停留在大型计算机时代，以软件外包、 IT服务为主，未赶上PC时代软件创新浪潮； （2）日本企业自身硬件发展经验来发展软件，追求质量、稳定性和零缺陷， 但软件行业以创新和快速迭代为特色，故企业战略水土不服； （3）日本学校教育、企业人才培养及工作待遇、企业IT投资等均对软件行业 重视不足。 行至今日，软件及互联网行业仍是日本的短板。当前，日本本土始终缺乏大的 互联网企业，2022年全球十大互联网企业中无一日本公司。

海外映射之下，日本计算机、软件及互联网公司仍可大幅上涨。股价的驱动力 主要来自于海外映射拔估值、而并非即期的业绩兑现度。 计算机行业尽管业绩不佳，龙头公司仍可持续上涨。以富士通、NEC等日本计 算机龙头来看，90年代股价大多取得显著超额收益，富士通涨7倍、NEC涨2.5倍。 但是，强股价缺乏强盈利支撑，多数公司盈利持续负增长（下表盈利增速大部分为 绿），故股价整体为海外映射逻辑。

软件及互联网，尽管日本错过了产业浪潮，仍可由海外爆款产品突破后的海外 映射拉动股价。日本国内的软件产业始终未打造出竞争力，属于日本科技的“短 板”。但在95年网景上市暴涨、微软推出Windows 95及IE 1.0点燃科网泡沫之后， 日本软件公司跟随上涨，90年代雅虎日本涨幅超过44倍，整体是海外映射的逻辑。 行情以估值驱动为主。至科网泡沫顶峰，软件服务的PE估值于99年末达到192X、 20年一季度达到332X。

不过缺乏技术创新的产业发展终将逐渐落后，而受益于海外科网泡沫的股价表 现也只是“昙花一现”，2000年后，脱离产业趋势的泡沫终究破灭——（1）缺乏 产业趋势的计算机、软件及互联网行业经历了快速的杀估值及股价坍塌，见到历史 长周期的顶点；（2）泡沫破灭后业绩暴雷开始出现，如公司造假开始被揭露，比 如手机公司光通讯被发现存在销售欺诈。