产业趋势下如何看本轮科技股行情？

拥挤度快速上行，机构系统性加仓。

随着市场对于科技股板块认识的进化，情绪也会逐级抬升，科技股行情通常会经历不止一轮的上攻。回看 2013 年，一季度后，TMT 板块成交拥挤度开始快速上行，指数也迎来第一轮上涨，近一月 TMT 板块成交 额占比快速突破了近一年成交额占比的 90%分位，随后遇到年中 6 月份钱荒市场情绪恶化，跟随大盘有所 回调，钱荒缓解后再度上攻，并于七月下旬录得 43%的阶段高点，达到极致，随后行情盘整再度回调，然 后成交额再度探顶但量能明显减弱，板块开始大幅调整。

根据市场情绪即交易拥挤度的变化，结合板块指数走势和资金面演绎，我们将 2013 年的科技股行情大致 分位四个阶段： 主题投资催化下的第一阶段上行（2013 年 4-5 月）：这一阶段随着市场的初步试探，在传媒板块的带动下， TMT 板块的成交拥挤度出现了第一次的快速上行，这一阶段大盘还在回调，上证指数下跌 2.62%，创业板 已经有所表现，上涨 2.64%，行业上传媒板块一枝独秀，录得 9.41%的涨幅。从资金面来看，这一阶段机构 开始逐步加仓，融资余额也相比之下，当前数字经济线索下的科技股行情也正处在这一阶段。

钱荒下板块第一次回调期（2013 年 6 月）：这一阶段银行间拆借利率陡然上行，市场对于流动性不足的担 忧愈演愈烈，TMT 板块交易拥挤度走平，跟随大盘回调，但相对抗跌。“钱荒”影响下，上证指数暴跌 13.96%， 创业板下跌 5.79%，但传媒通信板块抗跌，分别下跌 1.91%、9.39%，主要原因在于这个阶段机构仓位实际 上并没有明显下行，只是略微回调，融资余额也是暂缓升势，横向盘整。

再度上行，二次冲顶（2013 年 7-10 月）：随着市场情绪逐步回暖，TMT 板块指数再度上行，市场对其共识 度更高，交易拥挤度踩着 90%分位再度攀升，达到了 40%的阶段高点。这一阶段上证指数上涨 9.87%，传 媒板块的情绪开始向计算机、通信扩散，分别上涨 70.49%、37.57%、23.71%。基金仓位再度上行，达到阶 段极致，融资余额也开始加速攀升。 二次回调后开始宽幅震荡（2013 年 10-12 月）：这一阶段，交易过热，估值快速抬升后交易拥挤度快速下 行，科技板块实际上已经积累了较高的涨幅，也逐渐难有超预期的政策和业绩支撑进一步上行，这一阶段 TMT 板块再次回调，与第一次回调不同，之前领涨的传媒等板块开始领跌市场，机构仓位出现明显下行， 融资盘的势头也明显减弱，但并未出现明显下跌。

2013 年的科技股受到了机构两轮系统性加仓，科技成长审美偏好的基金明显跑赢。可以看到公募基金 2013 年开始“抱团”新兴产业，对电子通信传媒计算机板块的持股市值占比自 2013 年以来经历了快速攀升，这 也是推动行情上升的重要原因，其中，通信加仓强度相对较弱的原因在于其前期经历了 3G 变革下的一轮 景气周期，虽有业绩支撑但催化并不明显。2013 年四季度积累了较高的涨幅后，资金出现兑现需求，出现 分歧，机构仓位大幅回落，科技行情也迎来的快速下杀。

2013 年 TMT 板块融资余额持续上行，中枢抬升。融资余额对应了市场投资者的做多意愿，基本上与指数同步，可以发现，2013 年融资余额与整体走势同步，经历了两轮上行，第一轮是市场对于科技板块的初步 尝试，融资余额上行斜率不高，随着 6 月份市场回调，融资余额升势暂缓，但并未出现明显下行，因此这 一阶段 TMT 板块跌幅并不大，市场共识形成后，第二轮上行期间融资盘做多意愿明显提高，上行中枢大幅 抬升，可以发现随着第二轮的回调，融资余额未见明显调整，对后续行情仍有期待。

板块换手率与全 A 换手率之比能较好地刻画市场情绪，换手率略领先于指数，达到极值后指数会有回调风 险。对应两轮上行，换手率也经历了两轮系统性抬升。值得注意的是，换手率占比略领先于指数走势，例 如，4 月初开始的第一轮上行，TMT 板块换手率占比于 5 月中旬达到阶段高点开始回落，TMT 板块指数于 6 月初冲顶后回落，与此类似，8 月底换手率占比回落领先于 10 月开始的 TMT 指数到达顶部后下行。

按照产业趋势来看本轮数字经济的后续行情，可以发现目前受市场追捧的概念板块主要集中在硬件设备如 芯片、算力支撑、数据处理等产业链上游的技术支撑方面，尚未看到市场层面的有效验证，数字经济后续 能否趋势性爆发还要看系列产业政策出台后，能否有效转化为企业订单从而转化为利润，以及能否在数字 技术的应用层面打开空间。从交易热度来看，目前数字经济是市场的绝对热门，具体到各细分概念，芯片、 算力、AIGC、传媒等板块短期内成交额占比强势上行，可能会面临阶段性回调的风险。

数字经济主题表现出以下几个特征：（1）产业链长，覆盖行业广；（2）板块内个股众多，大小市值兼有， 游资和机构可以同时参与炒作，定位为产业类的大主题。截至目前，板块内大小风格均已有所表现，且炒 作逻辑从上游设备至下游终端均已演绎。

产业趋势上 GPT 带来“供给侧改革”是很好预见的，也已经在海外市场引起生活方式的变化，因此就终点 而言市场分歧较小，看 2-3 年主题转主线的概率是很大的。因此本次行情与 2013 年差异主要在于行情节 奏，13 年较慢因为此前几年市场资金都是在周期金融板块上面轮动对于成长小票接受度不高，轮动则从传媒逐渐扩散到计算机通信等板块，但本轮情绪起的很快，定价更快，市场认可度的爬坡远快于 10 年前，主 要源于过去几年大部分投资者都习惯于成长股投资。 交易层面，TMT 板块的交易拥挤度快速抬升突破了近一年的 90%分位，GPT 板块换手率 10%，从统计的经 典主题投资案例来看已经达到风险阈值，表现在市场上就是除了数字经济和中特估两大主题外，其余板块 都在调整，交易结构相对不健康，颇有 21 年初茅指数吸走了市场流动性的架势，因此后续可能波动也会 更大。

总之，一轮科技股行情从主题投资演绎到主线的过程中，会经历机构的多轮加仓，市场对于科技板块的认 知会从初步尝试到形成共识再到认知成熟不断深化。短期来看，板块热度攀升，交易集中度过高、交易结 构不健康的确会加剧后续波动风险；但从长期来看，在产业趋势推动和市场共识不断加深的前提下，相关 板块仍然会有可观的超额收益，第一阶段市场定价拔估值的过程或者情绪过热后的第一次调整将会是宝贵 的布局机会，用赔率换胜率依然有效。

如前所述，2013 年的科技股行情是从传媒板块先行启动，随着 6 月回调后，科技股开始第二轮上行，并开 始向计算机和通信电子板块传导，本轮行情与之类似，11 年市场探底回升以来，TMT 板块内部也呈现轮动 和高低切换的特征。22 年 11 月份至年末，传媒板块单边上行，TMT 整体较弱；年初以来，受数字经济等 多重催化，TMT 板块在计算机和通信板块的带动下开始走强；而进入三月份，TMT 板块整体涨跌变化不大， 但结构上的差异明显，前期领涨的计算机与通信涨幅开始有所收敛，并开始扩散到传媒板块，领涨本月。具体到个股层面，年初至今，TMT 板块内的高切低也呈现出明显的特征，关注高位股走弱时向逆势启动低 位股的切换。

参考 13 年科技股的演绎和本轮数字经济线索下 TMT 板块的轮动特征，预计本轮后续行情将继续扩散，路 径从机构已加仓多次的计算机向正在加仓的传媒通信以及蠢蠢欲动的电子科创板去走，板块内部实现高切 低。把握板块高低切换下的机会，关键是要从目前相对低位的 TMT 板块中精选再布局，目前计算机等相对 高位的板块可能会出现分化，对于优质标的持有性价比仍在，注意逢调整加仓，而一些纯题材类标的则可 以留一分清醒一分醉。