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90年代日本科技股的投资启示：杠铃策略之日本演绎，90年代日本科技。新范式之“杠铃策略”，在上世纪 90 年代日本演绎充分。我们在 6.3 中 期策略展望《新投资范式：拥抱确定性！》，对新范式做出全面阐述。“新 范式”意味着全球追逐确定性溢价，资产价格表现呈“杠铃策略”—— 两端资产占优（AI &中特估高股息），在系列二中我们详细展开 90 年代 日本也面临两大不确定性，“杠铃策略”同样在 90 年代日本资产价格中 体现，本篇报告我们主要聚焦 90 年代杠铃策略一端，日本科技股表现。

产业此消彼长，日本 90s 科技制造业大致分为三类。广场协议签订前后， 日本的产业变迁经历从“厚重长大”到“轻薄短小”的转型，据此我们将日本 科技制造行业分为三类：第一是传统优势，机械、汽车、家电。第二是 新兴优势，手机、电子零部件。第三类是美股映射：计算机、软件、互 联网。从行业轮动来看，第一类产业股价下跌；第二类与第三类行业在 93 年之后明显开始跑赢，行业轮动：移动通讯→硬件→软件和互联网。

“增长中枢下滑的十年”，日本三类科技股如何表现？（1）机械、家电、 汽车：传统优势收窄，从繁荣走向停滞；典型公司经营步入寒冬，利润 增速大幅下滑，股价遭受冲击；仅汽车产业在 95 年以后依靠轻量型和低 油耗等产品力重新培育了全球竞争力。（2）手机、电子零部件：贸易摩 擦中另辟蹊径，新兴产业强竞争力。全球竞争力突出、产值和出口数据 向上，日本电子元器件及手机龙头公司于均取得了显著绝对及超额收益， 93-99 年股价涨幅普遍在 5 倍以上。（3）计算机、DRAM、软件及互联 网：竞争力昙花一现，海外映射驱动股价。产业竞争力弱，兼容性差， 缺乏价格优势等，在全球竞争中逐渐落后；股票表现以美股映射为主而 缺乏公司业绩支持，2000 年后脱离产业趋势的泡沫终究破灭。

90 年代日本科技股的投资启示。（1）日本科技周期和“增长中枢下滑的 十年”存在一定的脱敏，比如小家电在家庭渗透率达到饱和后 90 年代需 求受损、但手机的消费浪潮依然如期而至，个人计算机的发展也与全球 发展浪潮紧密联系；（2）在 90 年代增长中枢下滑的阶段，“杠铃策略” 下的科技成长行业会长期跑赢，“杠铃策略”的一端是远期盈利折现，科 技行业受益于远期的产业发展趋势；（3）日本从全球化受益者转变为受 损方，重新聚焦内需、或者坚守海外竞争力的领域，是科技产业升级之 路，比如日本电子产业链（内需）和汽车（外需），从这个角度来看我国 的汽车及零部件/新能源/船舶/通用机械部分领域有望继续培育全球竞争 力，而内需的强支撑在于自主可控和明确的产业需求缺口（半导体/AI 算 力芯片/服务器）；（4）日本在个人电脑和 DRAM 产业的落后，都证明科 技最终要走向低价并打开 To-C 场景，这将成为我们未来观察 AI 业绩兑 现环节或产业发展趋势的重要信号（游戏/办公软件/AI 大模型）。