中美科技股轮动框架与投资实践专题研究.pdf

科技行业是高回报的沃土，当前正处于科技新中周期的起点。  科技定义与分类。以实质性的科技力量作为企业发展支撑，通过研发创 造或应用最新的技术进步成果生产新产品/新服务引领创造市场新需求的 企业。以研发支持占比超过 5%作为近似表征公司具有一定科技属性的衡 量指标，定量侧写 “含科量”。宽基/风格指数含科量排序为：科创板 >TMT>成长风格>新半军>创业板>高市盈率指数。含科量较高的一级行业 为：计算机、军工、电子、通信、机械、电新、汽车、传媒等行业。

驱动中美股科技行情的四层逻辑。中美股科技股行情整体遵循“底层技 术突破-产业驱动-盈利表现-行情演绎”的四层逻辑：当底层技术有所突破 时，借助底层技术突破和高额研发所转化的新产品/新服务不断催生新需 求，相关科技产业快速孕育发展，推动需求端渗透率提升，反映在企业 营收、盈利端呈现不断改善占优的特点，最终驱动科技股行情开启演绎。

美股科技股轮动特点。1）美股科技股表现与宏观经济相关性增强，主因 大型科技股为美国经济的主要贝塔。2）三个二级行业与 PMI 同样保持正 相关，但相关性有所不同，软件行业与宏观经济的相关性较硬件更高。3） 科技板块贝塔逐渐趋向大盘，软件权重占比不断抬升，带动整个信息技 术行业贝塔值的降低。4）科技行业与非科技行业存在一定跷跷板效应。 5）子行业虽同时轮动，但不同阶段超额收益主导者有所不同。

A 股科技股轮动特点。科技股占 A 股的权重当前阶段仍不高，中国宏观经济 景气度更多与当前 A 股顺经济周期行业保持高相关性，A 股科技股当前更多 为宏观经济的镜像，即（在非超强产业周期阶段）更多呈现宏观起、科技落 的特征。历史数据上可见宏观经济 PMI 相关性最高的顺经济周期行业/经济贝 塔行业有食品饮料和恒生互联网行业，主因是上一个中周期中，中国经济的 主导产业主要源自消费升级为代表的行业，以及非 A 的互联网经济。但下一 个中周期展望来看，随着科技公司占全 A 以及整体经济的比重提升，这一进 程有望逐步改变，从 20 年疫情后，暨科技新中周期启动以来，我们已经初 步看到这种科技与宏观经济相关性提升的现象。  中美科技行情启示及异同。1）当前处于科技新中周期的起点。2）参考 美股二十年科技长牛经验，科技行业是牛股和高回报的沃土。3）中国此 前作为技术追赶者，仅具有一定低成本制造优势，处于产业链中下游位 置，利润能力相对较低，且全球化程度较低，难以维持较高水平的 ROE， 使得科技股行情时间较短，即中国科技公司的产业发展进程具有明显的 天花板限制，难以向上突破。中国从此前科技产业周期中的追赶国逐渐 成为新一轮科技产业周期中的主导国的角色，在全球科技产业链利润分 配中的占比上限有望打开，中国科技股的中长期回报有望较此前出现明 显改善。