美债收益率历史走势及走势展望分析

供需失衡推升美债期限溢价水平。

一、2023 年美债收益率走势回顾

2023 年，10 年期美债收益率总体经历了先震荡冲高，后快速回落的过程。年初（1 月 3 日，下同）至年末（12 月29 日，下同），10年期美债收益率累计仅上行 9bp,但震荡中枢大幅抬升至3.96%，较2022 年的 2.95%上移近 100bp。

第一阶段（1-10 月中旬）：这一阶段10 年期美债收益率波动上行，截至 10 月 19 日已升至 4.98%，与年初相比，累计上行幅度达119bp。背后主要由以下几方面因素推动：一是美联储货币政策在此期间持续收紧。2023 年，美联储在2月、3 月、5 月和 7 月连续加息,累计上调政策利率100bp至5.25%-5.5%的历史高点，且大部分时间释放出利率将“更高，更持久”这一偏鹰的政策立场。这奠定了美债收益率在此期间总体上行的基础。二是美国经济基本面与通胀韧性持续超预期，“美国衰退论”被证伪。2023 年，美国经济表现出消费数据韧性超出预期、劳动力市场降温缓慢，失业率依然稳定在历史低位，同时通胀下行速度不及预期，尤其是服务通胀韧性超预期等特征，也对美债收益率形成向上支撑。从具体数据看，2023 年美国实际GDP 增速为2.5%，并未出现经济失速；2023 年 12 月，美国 CPI 和核心CPI 同比分别上涨3.4%和3.9%，虽较上年 12 月的 6.5%和 5.7%明显回落，但在3%以上的高通胀水平上展现出较强“粘性”。

三是供需失衡推升美债期限溢价水平，这也是2023 年下半年10年期美债收益率快速冲高的主要推手。一方面，自6 月美国新一轮债务上限协议达成后，在财政赤字扩大、TGA 账户回补等压力下，财政部明显加大了国债发行力度，推升美债供给1：另一方面，美联储持续缩表、银行业危机浮现后，美国商业银行资产负债表整体呈缩减趋势，吸纳美债能力下滑，加之欧央行不断加息、日本央行调整收益率曲线控制（YCC）上限，以及美元指数冲高加剧新兴经济体汇率贬值压力等，都降低了海外投资者对美债的需求。需要说明的是，在这一阶段总体上行的过程中，10 年期美债收益率在 1 月初-1 月中下旬以及 3 月初-4 月初出现两波较为明显的下行。前者主因非农与 CPI 通胀数据降温导致美联储紧缩预期弱化，后者则因美国银行业危机触发市场避险情绪以及对暂停加息预期的升温。

第二阶段（10 月下旬至年末）：这一阶段10 年期美债收益率从高位快速回落至年初水平。主要原因在于，这一时期发布的美国通胀、就业等数据先后验证经济放缓趋势，同时美债收益率高企也带来金融市场流动性过度紧缩的担忧，美联储此前的鹰派政策态度因此出现软化，开始释放暂停加息信号。12 月议息会议上，美联储明确表示降息已开始纳入讨论，市场降息预期迅速升温，推动10 年期美债收益率快速下行。

收益率曲线方面，2023 年美债收益率曲线仍处倒挂状态，但倒挂程度有所收敛：以 2 年期美债收益率为代表的短端利率从年初的4.40%累计下行 17bp 至年末的 4.23%，而同期以10 年期美债收益率为代表的长端利率则累计上行 9bp,这使得10Y-2Y 期限利差倒挂幅度从年初的 61bp 收窄至年末的 35bp。

具体来看，2023 年 10Y-2Y 美债收益率倒挂幅度先后经历了在1月-3 月初大幅扩大、3 月迅速收窄、5-6 月再度走阔、7-10月再度震荡收敛至仅约 20bp，又在 11-12 月扩大的波动过程。其中，1-3月和5-6 月的两次倒挂幅度加深，均由短端利率较大幅度上行导致，反映出上半年美债收益率曲线形变主要由政策预期引导；而7 月之后的收益率曲线形变，则主要由长端利率的变化主导，反映出下半年美债供需因素对于收益率曲线的形变起到关键影响。

二、2024 年美联储货币政策展望

美联储加息周期已基本结束，2024 年将启动降息，全年大概率将降息三次，累计降息幅度为 75bp，降息节奏料不连贯，可能在二季度先开启“预防性降息”，下半年再降息两次。

鉴于美国通胀已处于稳定下行通道，劳动力市场趋弱，以及各项经济指标指向美国经济动能开始放缓，我们基本可以判定，美联储加息周期已经结束。当前，美联储已将降息纳入政策议程。预计2024年累计降息幅度在 75bp 左右，至年末政策利率将降至4.5-4.75%。这主要是考虑到，从实际利率角度看，名义政策利率降至这一区间，扣除2.4%左右的通胀率后，对应实际政策利率为2.2%，基本符合美国实际GDP 中长期增长水平（2011-2019 年美国GDP 平均增速为2.4%）。换言之，2024 年降息 75bp 左右，是能够实现“降低经济增长负担”与“避免对经济和通胀产生不必要刺激”之间平衡的较为合意的选择。降息时点方面，我们判断，出于预防性降息的考虑，美联储可能在 2024 年二季度开启首次降息，下半年再降息两次，这意味着降息节奏并不连贯。

通胀走势与经济基本面并不支持美联储在2024 年一季度就快速启动降息。从历史上美联储首次降息的背景来看，大多数情况下需要满足“失业率高于自然失业率”或“通胀率低于2%”中的一个条件。从这个角度分析，目前美国核心通胀环比增速仍然偏高，短期内很难快速降至美联储政策目标；同时，劳动力市场降温较为温和，短期内快速恶化、失业率大幅上行的可能性也很低。因此，若金融环境不发生剧烈波动，美联储在 2024 年一季度就启动降息的紧迫性和必要性并不强，过早降息反而有重燃通胀动能的风险。我们判断，美联储最早可能在 2024 年二季度（5 月或6月）降息一次，下半年再降息两次。历史上看，美联储曾多次在经济走弱信号增多时选择“预防式”降息，以防止经济过快降温7。此外，预防式降息能够避免经济超预期下滑，令降息周期更加平缓，从而使高利率可以维持相对更长时间，也有助于继续遏制通胀反弹风险。2023年12月议息会议上，美联储主席鲍威尔就曾传达出“预防式降息”的理念。他表示，经济走弱、甚至“弱于趋势的增长”都不是降息的必要条件，降息可能是货币政策正常化的需要，会在通胀回落至2%以前降息以避免紧缩过度。

缩表方面，2023 年 12 月议息会议纪要显示，部分美联储官员认为，在准备金余额下降到略高于充足准备金水平时，可以放缓缩表节奏并最终结束缩表，但并未给出具体时间。目前，美联储资产负债表中的银行准备金余额仍高达 3.5 万亿美元左右，远高于美联储2022年开始缩表时的水平。因此，基准情形下，2024 年美联储缩表还会持续一段时间，2024 年三季度开始，美联储可能放缓缩表，并可能在2025年一季度停止缩表。但考虑到近期担保隔夜融资利率(SOFR)等融资市场基准利率出现高波动，且美联储隔夜逆回购工具的用量在2024年伊始已迅速缩水至约 7200 亿美元，因此，若短期流动性持续紧张，也不排除美联储将放缓缩表的时间提前至 2024 年二季度的可能性。