A股ROE水平如何？

静待“稳增长”加码，对冲利润率回落。

1.ROE 继续回落，中游材料是主要的拖累项

“稳增长”动能偏弱，ROE继续回落。A股剔除金融Q3的ROE（TTM）为 7.99%相较于中报的8.17%继续回落，已经连续5个季度回落，其中，中游材料、 TMT和可选消费行业的ROE回落，我们判断：“稳增长”动能偏弱，导致材料行业 的盈利能力较明显下滑。

杠杆率和利润率是ROE的主要拖累项。杜邦拆解来看，销售利润率（回落 0.1pct）和杠杆率（回落0.22pct）是A股剔除金融ROE的主要下拉项，而周转率 （改善0.39pct）反而是ROE的支撑项。我们判断：A股产能步入“投产”周期增加 供给，供需结构转差，企业利润率水平回落。不过，去库存周期叠加材料和必需消 费（农业）的供给收缩，A股剔除金融的周转率小幅抬升。另一方面，“再加杠 杆”动能偏弱，A股的杠杆率继续下行。

2.资源和材料行业拖累毛利率继续下行

三季报毛利率和销售利润率继续下行。22Q3销售利润率（TTM）为4.28%， 已经连续下行5个季度；22Q3毛利率（TTM）为17.25%，也处于连续6个季度的下 行通道中。结构上来看，农业毛利率明显改善；上游资源涨价影响弱化，消费行业 毛利率小幅改善；不过，受大宗品价格回落和“稳增长”效果偏弱影响，上游资源 和中游材料的毛利率都有所回落。

上资源毛利率持续高位，中游材料毛利率明显回落，中游制造毛利率持续韧 劲，下游消费毛利率边际改善。上游资源“供需缺口”延续，毛利率继续维持高 位，仅回落0.37pct。结构性供给过剩导致中游材料的毛利率明显回落1.58pct。中 游制造的毛利率基本持平，“高质量发展”主线下，中游制造能够将上游涨价传导 出去：（1）16年以来中游制造的行业集中度提高，加强了上下游的议价能力； （2）18年以来的“技改”转型升级，高端化转型也提升了毛利率空间；（3）20 年疫情以来“出口链”牵引，海外市场高定价也支撑了制造业的利润率。必需消费 和可选消费（含地产）的毛利率边际回升，大宗品价格高位（近期有所回落）对于 消费行业毛利率的挤出效应边际趋缓。

细分行业来看，A股多数行业的毛利率回落，部分资源和消费行业是毛利率的 支撑项。中游材料（化工、钢铁、建材）是毛利率是主要下拉项，而资源（煤炭） 和部分消费（社会服务、农业）是毛利率的主要支撑项。

3.周转率较难持续高位，除非“稳增长”政策力度超预期

A股剔除金融的资产周转率相对韧劲，但较难持续高位。A股剔除金融22Q3的 资产周转率为63.2%，已经连续3个季度维持相对高位。借鉴历史，得益于16-17年 的“供给侧改革”和18年以来的“供给收缩常态化”政策，17Q3-19Q4期间，A股 剔除金融的资产周转率持续维持在60%以上的高位。不过我们判断当前A股的周转 率很难长期高位：（1）中游制造和下游可选消费产能步入“投产”阶段，供给扩 张叠加“再加杠杆”政策驱动（设备更新贴息贷款和社会服务业的贷款支持），预 计资产增速很难明显回落；（2）随着全球/中国景气预期见顶回落，A股收入增速 也将步入下行区间，除非四季度“稳增长”政策发力超预期。

4.杠杆率继续回落，静待“再加杠杆”政策发力

A股剔除金融的资产负债率继续下行。A股剔除金融的资产负债率有较强的季 节性，19年以来三季度的杠杆率季节性回落。刨除季节性扰动的最直观的方法就是 直接看历史上相同季度的情况：A股剔除金融22Q3的资产负债率为60.4%，相对于 22Q2的61.9%继续小幅回落。由此可见，三季度信用需求仍相对不足，企业加杠 杆的动能仍未见明显改善。

“三角债”仍在继续扩张，企业主动“加杠杆”的动能仍较弱。15年以来，A 股剔除金融的“三角债”问题持续深化（无息负债率震荡抬升），而加杠杆意愿显 著回落（有息负债率震荡下降）。由于有息/无息负债率均有很强的季节性，我们 比较历年三季报的变化：（1）“三角债”扩张有所收敛——“三角债”本质是企 业经营活动中产生的无息负债率，可以看到：22Q3无息负债率23.7%，基本持平 于21Q3；（2）企业主动“加杠杆”的动能仍不强——有息负债是企业加/减杠杆 的标志，可以看到：22Q3有息负债率19.5%，相对于21Q3的19.7%继续回落。