A股非金融ROE与净利率分析

A 股非金融 ROE 近年震荡下行。

1.ROE 自 2011 年以来持续回落

非金融公司 ROE 先升后降，2011 年以来持续回落。A 股非金融 ROE 在 2011 年一 季度达到阶段高点（13.4%）后整体下行，2025 年一季度降至 6.6%，14 年间累 计下行约 6.9 个百分点，降幅过半。截至 2025 年 Q1，A 股非金融 ROE 处于历史 （2002 年以来，下同）6.7%分位数。 行业 ROE 多处于历史较低位。按行业分类看，23 个申万一级行业当前 ROE 历史 分位数在 50%以下，房地产（-15.1%）、综合（-3.5%）、钢铁（-0.4%）三行业目 前 ROE 为负。

ROE 下行行业占比较高。从申万一级行业分类看，31 个一级行业中，25 个行业 ROE 下降，6 个行业 ROE 抬升，ROE 下降行业占比超过八成。房地产（-28.5%）、 综合（-14.5%）、建筑材料（-13.4%）、汽车（-12.2%）等行业 ROE 降幅较大。 农林牧渔（+3.9%）、通信（+2.6%）、有色金属（+1.8%）等行业 ROE 有所提升。

依照杜邦三因子分解法，本文首先将 A 股非金融 ROE 拆分为销售利润率、资产 周转率与权益乘数，通过历史分位数，行业对比等方式观察上市公司盈利能 力、营运能力与负债能力变化。 净利率下行明显：净利率从 2011Q1 的 5.8%降至 2025Q1 的 4.0%，下降 1.8 个百 分点，变化率-31%，当前处于历史（2002 年以来，下同）17.8%分位数。 周转率降幅较大：周转率从 87.0%降至 59.5%，下降 27.5 个百分点，变化率31.6%，当前处历史 2.2%分位数。 权益乘数对 ROE 有小幅拉动：权益乘数从 266.3%升至 277.7%，上升 11.4 个百 分点，变化率+4.3%，当前处历史 47.8%分位数。

随后，聚焦对 ROE 影响较大的销售利润率与资产周转率，将销售利润率分解为 毛利率与费用率，将资产周转率分为流动资产周转率与非流动资产周转率，进 一步观察各细分项变化对上市公司盈利能力、营运能力的影响。 毛利率下降是净利率下滑主因：A 股非金融毛利率近年整体波动，2025 年一季 度为 17.6%，较 2011 年一季度下行 2.1 个百分点；A 股非金融费用率则变化不 大（13.9%至 13.6%），对利润率影响较小。 流动资产周转率下滑明显：A 股非金融流动资产周转率自 2011 年 Q1 高点 182% 下降 61.6%至 120.3%，变化率-33.9%。流动资产中主要细分科目（货币资金、 存货与应收账款）资产周转率同步下降。

非流动资产周转率下行：A 股非金融非流动资产周转率自 2011 年一季度高点 166.8%下降 49.1%至 117.7%，变化率-29.4%。除了固定资产与在建工程周转率 保持平稳外，长期股权投资、无形资产与其他非流动资产周转率均有较大幅下 行。

2.净利率下行因毛利收窄

2.1 净利率波动下降

净利率波动下移，当前处于历史较低分位。A 股非金融净利率近年整体波动率 偏大，从 2011 年 Q1 高点（5.8%）到 2025 年 Q1（4.0%）下降 1.8 个百分点（变 化率-31%），对 ROE 形成较大拖累。截至 2025 年 Q1，全 A 股非金融净利率处于 历史 17.8%分位数。房地产（-11.1%）、综合（-3.4%）、钢铁（-0.2%）三行业当 前净利率为负，15 个一级行业净利率不超过 4%，17 个一级行业历史分位数在 50%以下。

净利率普遍有降。分行业看净利率变化，31 个一级行业中，23 个行业净利率下 降，8 个行业净利率提升，净利率下降行业占比达 74.2%。25 年 Q1，房地产行 业净利率垫底（-11.1%，降 24.9%），在近年下行周期中陷入较大亏损；建筑材 料行业（2.8%，降 9.2%）则受地产上游需求萎缩影响，净利率降幅居前；综合 （-3.4%，降 11.6%）、环保（5.9%，降 8.5%）与交通运输（4.0%，降 6.2%）等 行业净利润率降幅同样较大。食品饮料（20.6%，升 8.3%）、通信（8.0%，升 5.4%）、家用电器（7.8%，升+3.6%）等行业净利润提升较多。

净利率与 ROE 变化方向基本同步。31 个申万一级行业中，27 个行业的净利润变 化方向与 ROE 变化方向一致（同增或同减），仅非银金融、家用电器、食品饮料和农林牧渔的行业净利润变化方向与 ROE 相反。由此可见，净利润对 ROE 变动 决定性较强。

2.2 毛利率下降造成净利率下滑

毛利率下降造成净利率下滑。将净利率进一步拆分为毛利率与费用率（以毛利 净利之差计算），A 股非金融毛利率近年整体呈波动态势，2025 年一季度为 17.6%，较 2011 年一季度下行 2.1 个百分点；A 股非金融费用率近 10 余年则变 化不大（13.9%至 13.6%），对利润率影响较小。

毛利率分位数较低，与净利率吻合。截至 2025 年 Q1，全 A 股非金融毛利率处于 历史 10.0%分位。房地产（14.2%，1.1%分位）、电力设备（16.2%，1.1%分位）、建筑材料（18.3%，6.7%分位）、钢铁（5.3%，8.9%分位）、综合（13.2%，16.7% 分位）、交通运输（9.3%，22.2%分位）等行业当前毛利率分位数较低，与净利 率情况基本吻合。

毛利率涨跌参半。分行业看，毛利率升降分布均匀，31 个一级行业中，14 个行 业毛利率下降，15 个行业毛利率提升，2 个行业毛利率保持不变。房地产 （14.2%，降 22.8%）、建筑材料（18.3%，降 11.3%）、石油石化（19.2%，降 5.6%）等大体量行业毛利率降幅较大，拖累 A 股非金融整体毛利下行。

A 股非金融费用率略微下行，对利润率影响较小。A 股非金融费用率变化较小， 从 13.9%降至 13.6%，仅下行 0.3 个百分点。分行业看，31 个一级行业中，10 个行业费用率下降，21 个行业费用率提升，通信（18.9%，降 7.7%）、交通运输 （5.3%，降 5.0%）、石油石化（14.5%，降 4.2%）等行业费用率降幅较大。