A股市场表现与后续展望分析

股价处于历史低位或估值底部区间，开始温和上行，净买入为正，PE低估，换手率低。

1.近期市场表现复盘

A股市场9月以来整体偏震荡

9月初前期强动量行情集中演绎后，市场出现脉冲式调整，科技动量行情拥挤交易等阶段性问题在9月第一周集中消化，9月4日大盘盘中一度 下跌至3733点。而后市场缓慢修复，重新走强，节前最后一个交易日收至3883点，节后冲破3900点后开启调整。10月17日大盘单日跌幅创8 月底以来最大，大盘、沪深300单日跌幅分别达到1.95%、2.26%。 短期演绎高低切风格明显，8月成长风格领涨，整体涨幅在10%+，9月成长风格亦不弱，大盘成长补涨势头明显。进入10月后，小盘成长、 国证成长分别下跌6.28%、5.96%，中小盘指数整体跌幅都在5%以上，前期滞涨的价值风格逆势获得正收益。

成长超额快速收敛，大盘风格后来居上

成长相对价值超额爬坡后快速滑坡，在9月初、10月10号以来 两波脉冲式下跌过程中超额快速收敛，整个9、10月，成长相 对价值超额收益一度达到10pct+，但后续收敛至2pct左右； 大小盘整体呈现相对均衡的走势，大盘相对小盘拉出超额的时 间点在9月前半段，后续整体偏同频。 量价因子方面，9月以来缩量，但振幅有所放大。

有色、通信、电力设备6月以来领涨，10月攻守易形

以三根阳线启牛市新章为分界，6月23日以来有色金属 涨幅超过50%，通信、电力设备、电子涨幅超过40%， 仅银行下跌5%； 10月以来攻守易形，YTD涨幅在10%以上的行业中，仅 有环保、钢铁、有色延续上涨，全年涨幅倒数前4的行业 均上涨。

港股市场9月以来“先扬后抑”

9月以来，港股市场先扬后抑，恒生指数、恒生科技月中最大涨幅分别超过7%、12%，但是10月以来持续调整，9月1日至10月17日，恒生指 数、恒生科技分别上涨0.7%、1.5%，近一周（10.6-10.10、10.13-10.17）恒生科技分别下跌5.48%、7.98%。 港股内部10月以来同样演绎极致高低切，9月唯一下跌的恒生消费10月仅跌3.5%，整体相对扛跌，而10月以来唯一跌幅超过10%的恒生科技， 9月上涨13.9%。 恒生大中小型股10月以来整体跌幅在5%+，但恒生大型股相对恒生小型股并未展现抗跌特征。

恒科上周回撤为事件驱动计提短期风险所致

上周 恒生科技指数创年内单周最大跌 幅。核心驱动因素包括： ①小米 SU7 安全事件引发市场对智能 汽车产业链的担忧，小米集团全周 跌 11.7%； ②部分个股前期涨幅过大引发获利了 结，半导体板块周内跌超 9%。 恒生汽车主题全周跌 7.43%，除小米 外，蔚来、小鹏分别下跌 12.9%、 9.0%，一方面受行业销量数据不及预 期影响，另一方面市场对新势力车型 安全性的关注度上升，加剧板块抛压。 部分药企成为港股市场 “避风港”。 细分领域中，创新药企业表现亮眼， 药捷安康 - B 周四单日大涨 46.34%， 翰森制药周五逆势上涨 2.13%。

AH资金面：地缘脆弱性驱动外资持续流向中国资产

1）近期流向A股的主动外资流入幅度扩大 。2）被动外资依旧保持一定速率的净流入，但港股的流入速率较9月中期边际放缓 。3）南向资金加速流入，恒生科技部分超跌个股“抄底”现象明显。

2.后续A股市场展望

A股牛市情绪观察——三类资金的先后轮动效应

根据提供的理论框架，市场资金可分为右侧止盈、盈亏平衡和踏空追涨资金三类。踏空追涨资金通常在市场上涨初期因担心错过机会而加速入场，为牛市提 供增量动能；右侧止盈资金则在盈利达到预期后选择兑现收益，可能对市场构成阶段性压力；盈亏平衡资金，即在熊市中被套的投资者，在市场反弹至其成 本区时选择解套离场，这部分资金的释放往往伴随着成交量的放大和指数上涨动能的减弱。资金类型的主导判断则综合考虑了价格涨幅、净买入方向、成交 金额、PE估值和换手率等多个指标，具体判断逻辑如下：

（1）底部建仓/抄底资金主导：股价处于历史低位或估值底部区间，开始温和上行，净买入为正，PE低估，换手率低。（2）盈亏平衡资金主导：股价上涨至 前期熊市的高成交区或历史成本区，但上涨动能不足，出现滞涨或横盘，净买入转负，成交金额放大，PE中等。（3）踏空追涨资金主导：股价突破前高或 压力区，持续上行，趋势明显，净买入为正且放大，成交金额放大，PE中高，换手率高。该阶段的结束通常以右侧止盈资金行为显现为标志，此时股价处于 相对高位，出现冲高回落或高位横盘，净买入波动或转负，成交金额放大，PE高估，换手率高。

A股牛市情绪观察——中期牛市行情里，踏空情绪催动的FOMO交易

以第一轮牛市为样本，起始于2005年7月18日，终止于2007 年10月16日，期间万得全A指数由586点升至4116点，两年 多时间累计涨幅约602%。

从此次牛市的资金结构来看，牛市初期（2005年下半年至 2006年上半年）指数整体温和上行，日均成交额有限，资金 以建仓与抄底为主，踏空追涨资金尚未形成主导力量。灰色 区域显示，自2006年6月1日起，踏空追涨资金进入集中阶段， 并持续至2007年7月23日，跨度超过一年，覆盖整个牛市初 期后期及整个中期。在此期间，指数从约1076.391点一路攀 升至3032.2051点，累计涨幅超过180%，显示出“价格趋势、 成交金额和估值水平三者共振的典型“踏空情绪驱动后续成 交放量”的特征。

成交金额及其边际波动与指数走势高度同步，是观察资金流入强 度的核心指标。踏空追涨资金的集中入场与边际成交放量呈现出 强共振，是推动牛市中段加速的关键力量。典型特征是每当成交 金额边际快速放大时，踏空资金主导区域随之增多，说明此前观 望的资金在突破行情中被迫入场。踏空资金持续集中，叠加放量 成交，形成牛市的主升浪；而在2007年中后期，踏空区域逐渐减 少，边际成交额正负波动加剧，市场转入右侧止盈与解套资金的 对冲阶段，行情进入尾声。

A股牛市情绪观察——五轮牛市中FOMO情绪演进的共性与个性复盘

FOMO情绪是中期牛市里重要资金催化，决定了牛市的节奏与持 续性。熊市思维在初期难以扭转，趋势的明朗是激发FOMO情绪 的先决条件。而FOMO峰值所处的价格位置，定义了牛市的风格。

从五轮牛市的踏空追涨资金分布特征来看，可以将市场演化划分 为三类情景：（1）乐观情景（牛五，牛二）下，踏空资金在中 后期和高位阶段依然持续大量入场，成交金额和净买入保持高位， 市场情绪亢奋，往往推动指数冲顶甚至泡沫化。这说明，即便在 估值已处于高位，踏空资金依然源源不断涌入，成交金额和净买 入维持高位；（2）中性情景（牛四）下，踏空资金主要集中在 突破和中段加速阶段，高位阶段逐步减弱，同时右侧止盈与盈亏 平衡资金增加，市场进入多空拉锯与震荡盘整，FOMO资金多集 中在市场上涨的中段；（3）悲观情景（牛一）中，如果资金在 低位就提前透支追涨，而高位缺乏承接，则后续容易出现止盈与 解套资金集中流出，成交萎缩、情绪转冷，市场更易出现加速回 调。

整体规律显示：踏空追涨资金的持续性与分布位置，是决定牛市 延续性与强弱的关键变量；若资金在高位仍能集中涌入，则行情 趋于乐观，若资金早期过度透支或尾段乏力，则更偏向中性甚至 悲观。

追还是切：微观赚钱效应视角下的加速段与高低切

从几轮牛市的核心驱动因素看，2014-2015年是典型的流动性牛，指数斜率存在四轮系统性提升过程，但行业的“花 期”越来越短。1）宏观环境层面，2014-2015 年中国基本面相对承压，名义增速回落至6.5%、实际GDP降至7%以内。 4月人民银行定向降准、开启一轮货币政策宽松周期，分母端成为该轮牛市的核心驱动力。 2）具体到赚钱效应与行 业多头排列形态上看，我们不难发现，在指数加速赶顶的过程中，经历了4轮行业多头排列数量占比冲顶回落的过程， 持续时间不断缩短，其中第一轮出现在2014年3月末至2014年10月末，指数在140余个交易日最大涨幅达到20%；第二 轮出现在2014年10月末至2015年2月中，指数在70个交易日上涨44%，第三轮出现在2015年2月10日至5月8日，指数在 57个交易日内上涨48%，赚钱效应斜率进一步上升；最后一轮出现在2015年5月11日至6月14日，指数在25个交易日内 上涨23%，赚钱效应达峰。

从2014年Q2到2015年赶顶期间，存在较为明显 的行业轮动，具体看到二级行业，历次指数斜 率抬升期间的领涨品种下一段斜率抬升期间超 额收益大幅跑输。2014年10月末至2015年2月 领涨的主要包括券商、银行、地产及地产后周 期，2014年底非对称降息超市场预期，非银11 月21日单日上涨近5%，行业快速完成多头排列 并开启加速上涨。2014年10月末至2015年2月， 非银金融上涨超过83%，1月下旬至2月上旬指 数震荡整理完成后，非银开始快速跑输，2月 10日至5月8日仅上涨24.24%、5月至6月市场加 速赶顶期间更是仅有个位数涨幅。

如果进一步将筛选范围放到二级行业或细分赛 道，基于多头排列划分市场加速段的思路下， 一段加速完成后，继续“追”领涨行业的赔率 不佳。1）地面兵装作为1Q14-3Q14期间唯一涨 幅翻倍的二级行业，在4Q14-1Q15排名全部二 级行业的倒数前三，前期涨幅排名第三、超过 50%的摩托车，同样在14年10月下旬至15年2月 回调超过10%；2）14年10月至15年2月受流动 性宽松驱动的证券、保险在2015年2-5月位于 全部二级行业涨幅倒数前6；3）15年2-5月补 涨的轨交设备在最后一轮赶顶期间提前熄火， 2015年5月11日至6月12日下跌近20%。

成长股终局：基本面重要吗？估值能透支多少？

流动性牛市途中对基本面并不敏感，仅有赚钱效应较差的阶段ROE相对重要。对于A股市场而言，从单因子的角度看，收入和利润是相对有 效的一阶指标，当然不仅仅针对A股，发达国家(如美国、日本)都是如此。长期看，日本营收高增策略相对奏效，当年增最高的组别长期收 益远高于增速较低的组别，但存在例外的情况，“营收高增策略”赔率被反超主要发生在2000-2001年，2006-2008年；以利润增速衡量成 长性得到的策略长期有效性更强，利润增速前30%的组别相较利润增速后30%的组别在1990-2013年之间年均超额达到13.18%。但对于A股而 言，在主要由流动性驱动的牛市中，我们验证最近一个季度的营收增速、净利润增速、ROE水平和现金流利息保障倍数发现，不论是将全部 A股分成5组还是10组，计价程度最高的季报期对应的基本面因子在各组别之间的单调性不明显，仅有在赚钱效应极度集中（即指数强于个 股、权重强于边角料品种)的2014年10月至2015年2月，ROE因子展现出了较强的有效性，高ROE的个股在此期间占弹性相对较大。

短期切换：红利短期再进“击球区”，适度加大敞口

从整一轮牛市的视角看，红利资产有绝对收益，但超额会大幅跑输。 1）2005年12月至2007年10月底，上证指数上涨超过400%，沪深300上涨超过550%，纵观红利指数，大多实现了450%+的上涨，综合考虑股息收益，跑赢大盘但跑输沪深300。 行业层面看，公路铁路、电力为代表的稳定红利涨幅在300%或更少，显著跑输大盘。受益于能源需求大增，煤炭供应紧张，价格上升，加上政策支持，煤炭为代表的周期红利 跑出6倍以上涨幅。 2）2014年7月至2015年 6月中旬高点期间，上证指数和沪深300整体涨幅无太大差异，除红利低波、煤炭、银行外的红利资产，整体相对大盘既有绝对收益，也有超额收益，申 万公路铁路、电力指数分别上涨195.6%、191.7%和215.6%，相对沪深300超额均达到50pct+。 3）2019年1月至2021年春节后，上证指数、沪深300分别上涨46.6%、92.9%，红利资产整体涨幅在0-20%之间，即使考虑分红收益，无法超过30%，在本轮显著跑输大盘。具 体来看，公路铁路、电力在大盘成长极致占优的行情下表现乏力。