A股走势影响因素有哪些？

A股的走势受宏观经济、货币政策等多方面的影响。宏观经济良好，企业盈利增加，将 会吸引投资者资金进一步进入股票市场，从而增加对股票的需求，反之亦然。

1、宏观经济

（1）重要数据表现

GDP数据。2020年国内生产总值101.6万亿元，同比增长2.3%，这是历史上我国GDP首次 突破100万亿元大关。在疫情的冲击下，中国成为全球唯一实现经济正增长的主要经济体。 2021年国内生产总值114.4万亿元, 同比增长8.1%,完成了2021年两会设定GDP同比增长6% 的目标，国民经济稳定恢复，虽然面对内外部诸多风险挑战，但2021年取得的经济成绩依 旧不错。2022年《政府工作报告》将2022年GDP增速目标定在5.5%左右。在国内疫情、地产 问题、俄乌冲突、美联储加息、中美大国博弈、人民币贬值等一系列海内外利空事件反复 冲击，未能实现5.5%的目标。2022年国内生产总值121.02万亿元，同比增长3.0%。2023年， 中国经济顶住多重压力实现量的合理增长，国内生产总值126.06万亿元，比上年增长5.2%。 符合我们在英大证券2023年度A股市场投资策略报告中的预测，2023年初认为，疫情对经济 和市场的影响逐步减小，随着经济活动的会逐步恢复，2023年经济将重回正常增长状态， GDP增速恢复至5.0%左右。2024年中国GDP为134.91万亿元，GDP增速为5%。今年政府工作报 告明确2025年GDP增长目标为5%左右，强调“科技自立自强”与“扩大内需”双轮驱动。财 政目标方面，今年赤字率拟按4%左右安排，比上年提高1个百分点。政府投资方面，拟安排 地方政府专项债券4.4万亿元，比上年增加5000亿元。合计新增政府债务总规模11.86万亿 元，比上年增加2.9万亿元。特别国债方面，拟发行超长期特别国债1.3万亿元，比上年增 加3000亿元。拟发行特别国债5000亿元。促进消费方面，安排超长期特别国债3000亿元支 持消费品以旧换新。住房目标方面，持续用力推动房地产市场止跌回稳。新质生产力方面， 推动商业航天、低空经济等新兴产业安全健康发展。培育生物制造、量子科技、具身智能、 6G等未来产业。加快制造业数字化转型。大力发展智能网联新能源汽车、人工智能手机和 电脑、智能机器人等新一代智能终端以及智能制造装备。上述政策目标夯实经济复苏预期， 2025年一季度国内生产总值（GDP）318758亿元，按不变价格计算，同比增长5.4%，比上年 四季度环比增长1.2%。二季度不变价GDP同比5.2%，上半年GDP实现5.3%的增长，高于5%的 增长目标。展望四季度，中美关税摩擦仍未完全解除，四季度出口增速或有一定压力，因 此，四季度政策“适时加力”的可能不能排除，考虑到上半年实现了5.3%的增长，全年大 概率也能够完成5%的增长目标。

PMI数据。2019年有8个月PMI数据处于繁荣和衰退的临界点之下，中国经济表现疲弱， 但在2019年11月之后，经济运行出现积极变化，连续3个月PMI重返荣枯线上方。让人措手 不及的是新冠肺炎突然来袭，2020年2月PMI指数下降到35.70%，随着疫情被控制住，全国 各地陆续复工复产，2020年3月份的PMI指数显著回升至52.0%，之后PMI数据一直在荣枯线 上方，2021年8月PMI为51%，连续18个月处于扩张区间，之后，9、10月两个月跌破荣枯线， 不过，11月制造业PMI指数回到50.1%，2022年2月份制造业PMI为50.2%，连续4个月处于扩 张区间，非制造业总体恢复步伐有所加快，其中，基建发力下，建筑业景气度明显上行。 不过，受2022年三月国内新冠疫情多地散发及四月五月上海疫情封城的冲击，企业生产经 营活动放缓，3-5月PMI数据再次进入收缩区间，连续3个月在荣枯线下方。随着高效统筹疫 情防控和经济社会发展成效显现，2022年6月经济景气水平改善，PMI升至50.2%，再度回到 荣枯线上方，不过，受传统生产淡季、市场需求释放不足、高耗能行业景气度走低等因素 影响，7月PMI又降至49%，重回收缩区间。之后，防疫政策收紧，10、11月PMI连续下滑至 49.20%、48.00%，进入12月，防疫政策大幅优化下，国内疫情逐步迎来感染高峰，12月PMI 继续下行至47.00%。不过，在英大证券2023年度A股市场投资策略报告中，我们预测，疫情 过峰后，对经济的影响将逐步减弱，制造业景气度有望回升，2023年PMI指数大概率重回50% 荣枯线上方。事实如我们预期，进入2023年，春节过后，特别是从2月份开始，稳经济政策 措施效应进一步显现，叠加疫情影响消退等有利因素，企业复工复产、复商复市加快，我 国经济景气水平继续回升，2023年2月PMI升至52.6%，是自2012年5月以来的最高纪录。之 后，经济复苏放缓，PMI数据连续走低，4月再度回到荣枯线下方，5月制造业在4月偏弱基 础上进一步回落至48.8%，整体反映出经济在疫后报复性反弹之后，内生的向上动能有所不 足，尤其是需求端的拉动较为有限。在5月创出2023年PMI低点后，2023年6至9月份，官方 制造业PMI连续四个月上扬，9月50.20%回到荣枯线上方，不过，因为季节性因素，10月制 造业PMI（49.5%）景气水平再度回到收缩区间，而市场普遍预计，11月份PMI会有回升。从 结果看，11月制造业PMI为49.4%比上月下降0.1个百分点，低于市场预期，对投资者信心带 来打击。淡季因素叠加需求走弱，2023年12月制造业PMI录得49.0%，继续回落。受政策加 力稳增长、春节前消费品制造业产销加快等因素影响，经济景气水平有所回升，2024年1月 制造业PMI为49.2%，环比上升0.2个百分点，受到春节的短期扰动，2月制造业PMI为49.1%， 环比下降0.1个百分点，连续5个月处于荣枯线下方。假期结束后对生产经营的影响减弱， 制造业PMI或出现季节性回升，2024年3月制造业PMI为50.8，重回扩张区间，4月制造业PMI 为50.4，仍处于扩张区间。5月官方制造业PMI录得49.5，再度回到荣路线下方。五一假日 因素影响，加之需求端的拖累，企业生产意愿受到影响，导致整体制造业景气度迅速回落。 6月官方制造业PMI指数继续处于49.5%的低位，整体上看，主要是受内需不振、外需边际放 缓影响。7月官方与财新口径制造业PMI均下滑，且位于荣枯线以下。8月制造业PMI为49.1%， 较上月下降0.3个百分点，在荣枯线下继续下探，且主要分项均有所回落。自2024年4月后， 连续4个月回落至荣枯线下方，且再创年初回落以来新低。这显示经济整体疲软。不过，随着美联储降息落地，国内货币政策宽松空间打开之下，叠加2024年9月政治局会议强调“要 加大财政货币政策逆周期调节力度”，指向逆周期政策要继续加力。其中对地产态度发生变 化，特别强调地产“促进房地产市场止跌回稳”。随着一揽子增量政策加力推出以及已出台 的存量政策效应逐步显现，我国经济景气水平继续回升向好。2024年10月官方制造业PMI为 50.1%，升至景气区间。11月份制造业PMI较10月上升0.2个百分点至50.3%，连续3个月上升， 2024年12月中国制造业采购经理指数（PMI）为50.1%，连续3个月稳定在扩张区间。2025年 1月份制造业PMI为49.1%，下行1个百分点，再度进入收缩区间，主要是受季节性因素。春 节临近，员工休假、特别是农民工放假返乡对制造业生产端会形成较强的下拉效应。2月份， 制造业采购经理指数(PMI)为50.2%，比上月上升1.1个百分点，制造业景气水平明显回升。 3月中国制造业PMI录得50.5%，环比上升0.3个百分点，连续第二个月保持在荣枯线以上， 表明制造业景气度持续回暖。不过，4月中国制造业PMI为49.0%，较上月下降1.5个百分点， 跌破50%的荣枯线，表明制造业景气度有所收缩。这一回落主要受到美国加征关税对出口造 成的影响。5月中国制造业PMI为49.5%，环比上升0.5个百分点，虽仍低于50%的荣枯线，但 显示出制造业景气水平有所改善。5月央行等部门推出降息降准、公积金贷款利率下调等金 融措施，直接降低企业融资成本，另外，中美关税暂缓期企业“抢出口”行为，共同助力5 月制造业景气水平回升。6月中国制造业PMI为49.7%，比上月上升0.2个百分点，制造业景 气水平继续改善。不过，受制造业进入传统生产淡季以及部分地区高温、暴雨洪涝灾害等 因素影响，7月份制造业采购经理指数（PMI）为49.3%，比上月下降0.4个百分点，制造业 景气水平有所回落。8月份，制造业PMI为49.4%，比上月上升0.1个百分点，制造业景气水 平有所改善。9月份，中国制造业采购经理指数（PMI）为49.8%，比上月提高0.4个百分点。 预计四季度制造业PMI呈现向好趋势。主要原因如下：8 月以来稳增长政策释放，如北上深 限购政策调整、第三批“两重”项目清单下达、“以旧换新”国补资金下发、5000 亿元新 型政策性金融工具落地，预计将对四季度经济形成支撑。

CPI/PPI数据。CPI方面，2023年4月CPI低通胀状态愈发明显，背后是在市场供给充分 的同时，消费修复力度整体较为温和。5月份CPI同比上涨0.2%，其中食品季节性回落但环 比降幅收窄，能源主要受国际价格传导保持低位。6月份CPI同比上涨0%，7月份CPI由6月同 比持平转为同比下降0.3%，2023年6、7月份物价低位运行是2022年高基数效应的影响。8月 CPI同比上涨0.1%，同比由降转涨。不过，上涨的势头未能延续，随着猪肉等价格下行，国 际油价冲高回落等因素的影响，10月CPI同比-0.2%，再度走弱。11月CPI当月同比-0.5%， 降幅扩大，12月CPI当月同比-0.3%。2023年全年物价持续低位运行。受到春节错位的影响， 2024年1月CPI同比增速较2023年年12月的-0.3%回落至-0.8%，2月CPI同比上涨0.7%再次转 正，为2023年9月以来首次正增长。其中，扣除食品和能源价格的核心CPI同比上涨1.2%， 创下2022年2月以来最高涨幅。可能与春节期间食品、出行、文娱等消费需求回升有关。2023 年末的中央经济工作会议新增了社会融资规模、货币供应量同价格水平预期目标相匹配， 或意味着政府将通过货币金融政策发力，增加流入实体经济的广义货币供应量，进而提振价格水平，不过，我们认为目前的问题出在需求侧，而不是供给侧。2024年《政府工作报 告》把居民消费价格涨幅定位在3%左右，不过，2024年以来的事实远不及预期，2024年3-6 月CPI同比涨幅在0.3%左右徘徊，7月CPI同比上涨0.5%，8月CPI同比上涨0.6%，较7月温和 回升，主要是受天气影响，食品类价格得到支撑，从而推动CPI 同比上行。不过，9月份开 始，CPI同比涨幅连续收窄，11月中国CPI当月同比为0.2%，较10月继续回落0.1个百分点。 2024年12月份，消费市场运行总体平稳，全国CPI环比持平，同比上涨0.1%。2025年1月份， 受春节因素影响，全国CPI涨幅扩大，环比上涨0.7%，同比涨幅由上月的0.1%扩大至0.5%。 2025年2月份，居民消费价格指数（CPI）环比下降0.2%，同比下降0.7%。2月份CPI同比由 涨转降原因可能是春节错月导致上年同期对比基数较高。上年2月份受春节因素影响，食品 和服务价格上涨较多，抬高了今年2月份的对比基数，导致今年2月份同比受上年价格变动 的影响为负。今年政府工作报告中居民消费价格预期目标是涨幅2%左右。2025年3月CPI同 比下降0.1%，4月CPI同比下降0.1%，5月CPI同比下降0.1%，6月份，扩内需、促消费政策持 续显效，居民消费价格指数（CPI）同比由上月下降转为上涨0.1%，7月份，扩内需政策效 应持续显现，居民消费价格指数（CPI）环比由上月下降0.1%转为上涨0.4%，同比持平（0.0%）。 8月，CPI同比下降0.4%。CPI同比下降，主要是因为去年基数走高以及食品价格涨幅低于季 节性水平。国内市场竞争秩序持续优化，带动煤炭、光伏等相关行业价格上行。随着扩内 需政策效应持续显现，综合整治“内卷式”竞争相关政策持续深入，物价有望低位温和回 升。

PPI方面，2019年7月之后，连续6个月同比下降运行，2020年1月为0.1%，勉强翻正， 之后又连续11个月为负，但2021年转正后，一路高歌猛进，2021年5月PPI当月同比为9.0%， 随着煤炭、化工和钢材等产品价格继续上涨，2021年10月更是上冲到13.50%，连续10个月 录得正增长，创下2008年9月以来新高，备受关注。连续10个月PPI与CPI剪刀差扩大，表明 价格传导并不顺畅。一方面，企业成本压力“高烧”不退，另一方面，总需求仍然表现偏 弱。之后发改委对煤炭价格实施干预，随着保供稳价政策成效逐步显现，2021年11月PPI涨 幅12.90%，迎来拐点，之后逐级回落。2022年7月PPI同比上涨6.40%，PPI与CPI剪刀差也逐 步收窄。8月PPI同比上涨2.30%，CPI与PPI剪刀差转正。主要原因是，2022年5月之后，美 联储加息缩表、全球经济放缓担忧及美元升值继续推动铜、铝、铁矿石等大宗商品价格回 落。之后，国际原油等大宗商品价格震荡下行带动PPI涨幅持续回落，2022年10月同比涨幅 转负为-1.3%，之后几个月一直维持小幅同比负增长，2023年2月PPI同比下降1.4%。2022 年PPI同比整体呈现逐级回落的态势，除受2021年同期对比基数较高影响外，还主要受保供 稳价稳步推进、输入性价格传导压力有所减轻、部分行业需求偏弱等多方面因素影响。尽 管2023年2月PPI环比由降转为持平，但同比下降1.4%。3月PPI同比下降2.5%，降幅较上月 扩大1.1个百分点。2023年4月PPI通缩加大，这一方面源于全球经济下行压力加大前景下， 原油、铜等国际定价大宗商品价格难以从根本上扭转下滑态势，另一方面，伴随国内钢铁、 煤炭产能持续释放，4月这些国内主导的大宗商品价格也在边际下行，同比降幅扩大。5月，PPI同比降幅扩大1个百分点至-4.6%，PPI同环比降幅继续扩大。2022年同期基数较高，国 际大宗商品价格整体下行，且国内外工业品市场需求偏弱等原因造成2023年5月PPI继续下 行。2023年6月份PPI同比下降5.4%，创2015年12月来最大降幅，6月PPI环比、同比均下降， 原因是受石油、煤炭等大宗商品价格继续回落，以及上年同期对比基数较高等因素影响。7 月、8月、9月PPI同比分别下降-4.4%、-3%、-2.50%，同比降幅连续收窄，不过，随着国际 原油、有色价格出现回落，国内钢材、水泥价格也相对疲弱，10月、11月、12月PPI同比降 幅收窄趋势未能延续，分别为-2.60%、-3.0%、-2.7%。进入2024年，原油等国际大宗商品 价格上涨叠加制造业PMI于收缩区间小幅回暖，2024年1月PPI同比、环比下降，但降幅均收 窄，2月PPI同比增速为-2.7%，主要受到地产和基建偏弱的影响。虽然PPI同比降幅收窄的 过程中出现反复，不过，2024年二季度策略报告中，我们认为同比降幅收窄的大趋势不会 改变，结果如我们说预料，2024年4月、5月、6月PPI同比增速降幅继续收窄，6月PPI同比 增速为-0.8%，受国际大宗商品价格上涨影响，生产资料价格上涨是PPI同比降幅收窄的主 要原因。7月PPI同比增速为-0.8%，同比降幅与6月持平。2024年8月PPI同比下降1.8%，9月 PPI同比下降2.8%，10月PPI同比下降2.9%，降幅连续三个月扩大。11月PPI同比为-2.5%， 降幅较10月收窄0.4个百分点。2024年12月份，受部分行业进入传统生产淡季、国际大宗商 品价格波动传导等因素影响，全国PPI环比下降0.1%，同比下降2.3%，同比降幅比上月收窄 0.2个百分点。2025年1月份，受春节假日等因素影响，工业生产处于淡季，全国PPI环比下 降0.2%，同比下降2.3%。2025年2月工业生产者出厂价格指数（PPI）环比下降0.1%，同比 下降2.2%。2月工业生产淡季、部分国际大宗商品价格波动等多因素影响PPI下降，但降幅 略有收窄。2025年3月PPI同比下降2.5%，受国际大宗商品价格下跌和国内需求不足拖累。4 月PPI同比降幅扩大至-2.7%，这一表现反映了当前工业品价格面临的多重压力，包括国际 大宗商品价格下行、出口需求疲软以及国内经济复苏动能偏弱。5月PPI同比下降3.3%，环 比下降0.4%，延续了自2023年以来的负增长趋势。整体来看，PPI同比降幅较上月扩大0.6 个百分点，为2023年8月以来的最低水平，显示出工业领域价格承压仍在加大。受环比下降 及对比基数变动影响，6月PPI同比降幅为3.6%，比上月扩大0.3个百分点。7月PPI同比下降 3.6%，降幅与上月相同。8月PPI同比下降2.9%，降幅比7月收窄0.7个百分点，为今年3月份 以来首次收窄。从环比看，PPI结束连续8个月下行态势，由7月下降0.2%转为持平。除受上 年同期对比基数走低影响外，我国加紧实施更加积极有为的宏观政策，一些行业价格呈现 积极变化。近期，综合整治“内卷式”竞争政策持续推进，重点行业产能治理接连开展， 相关行业价格同比降幅收窄。宏观政策持续发力、适时加力，后市价格有望呈现积极变化。

（2）三驾马车分析

投资方面，2020年1-2月份，全国固定资产投资累计同比增长-24.5%，受疫情影响投资 明显下降，之后，为了应对疫情冲击，中央出台了一系列稳投资政策，各地整合资源优化 项目审批流程，推出并集中开工一批重点项目，随着抗“疫”的胜利及政策的推进落实，固定资产投资逐步恢复，2020年1-9月全国固定资产投资增长转正为0.8%，之后加快修复， 受2020年初低基数的影响，2021年1-2月固定资产投资完成额累计同比飙高至35.0%，之后 逐步回落，1-8月固定资产投资增长为8.90%，跌破两位数的增长率，之后继续放缓，2021 年1-12月固定资产投资增长为4.90%，主要是受基建投资和房地产投资的拖累，其中房地产 行业投资增速由一季度的24.7%降至5.0%，降幅显著。不过，2022年1-2月固定资产投资累 计同比回升至12.2%，较2021年12月大幅抬升10.2个百分点，超出市场预期，但符合我们预 期。3-4月疫情聚集性爆发，制造业投资回落，4月涉疫地区开工停滞，基建增速大幅回落， 5月之后，疫情好转，但时不时仍有多地散发，2022年1-12月，固定资产投资累计增速5.1%， 延续放缓的态势，主要分项方面，制造业投资增速延续下降，基建投资增速有所放缓，房 地产投资增速延续下降是主要拖累项。2023年1-2月固定资产投资增速有所提升，全国固定 资产投资53577亿元，同比增长5.5%，增速比2022年全年加快0.4个百分点。主要分项上看， 基建投资稳定增长，1-2月份，基础设施建设投资累计同比增长12.18%。房地产投资降幅明 显收窄，1-2月份，房地产开发投资同比下降5.7%，降幅比2022年全年收窄4.3个百分点。 制造业韧性仍强。2023年1-2月制造业投资累计同比8.1%，较2022年全年回落1个点，指向 制造业投资韧性仍存。3-10月固投增速逐步放缓，2023年1-10月份，全国固定资产投资同 比增长2.9%，临近年底略有回升，2023年全国固定资产投资增长3.0%。2024年，全国固定 资产投资（不含农户）514374亿元，比上年增长3.2%。2025年1—2月份，全国固定资产投 资（不含农户）52619亿元，同比增长4.1%，增速比2024年全年加快0.9个百分点。2025年1 —4月份，全国固定资产投资（不含农户）累计完成额为147024亿元，同比增长4.0%。分领 域看，基础设施投资同比增长5.8%；制造业投资同比增长8.8%；房地产开发投资下降10.3%。 2025年1—8月份，全国固定资产投资（不含农户）326111亿元，同比增长0.5%。分领域看， 基础设施投资同比增长2.0%，制造业投资增长5.1%，房地产开发投资下降12.9%。制造业投 资和基础设施投资增速明显高于整体固定资产投资增速，房地产开发投资仍较低迷，对整 体投资增长形成拖累，止跌回稳还需持续用力。

消费方面，受疫情冲击，2020年1-2月社消零售总额累计同比增长-20.5%，之后各种促 进消费的政策出台，随着我国疫情得到有力控制，在政策的加持下，消费逐步复苏，但2020 年1-12月社消零售总额累计同比增长仍为-3.9%。迈入2021年，在政府促消费相关政策和春 节消费的推动下，2021年1-2月社会消费品零售总额累计同比增长为33.80%。之后，消费品 市场恢复进一步增强，3月当月同比为34.2%，1-5月份累计增长25.7%，5月份消费市场保持 较好恢复态势，6-7月消费数据略有下滑，2021年8月受疫情以及汛期的影响，8月社会消费 品零售总额当月同比较前值大幅下行，9、10两个月略有恢复，12月再度大幅下滑至1.7%， 仍处低位。不过，2022年1-2月份社会消费品零售总额累计同比增长6.7%，数据还不错，超 市场预期，但是，3月全国多地疫情的反弹，4月上海疫情扩散并封城，在严格的管控措施 下，疫情影响消费市场，4月当月社会消费品零售总额同比下降11.1%，随着部分受新冠肺 炎疫情影响的地区逐步复工复产，生产生活秩序有序恢复，加之一系列促消费稳增长的政策落地见效，5月当月社会消费品零售总额降幅收窄至-6.7%，6月当月社会消费品零售总额 转正为3.1%，2022年1-8月份社会消费品零售总额累计同比增长0.5%，累计增速由负转正。 之后，11月份本土疫情波及全国多数省份，居民出行减少、消费场景受限，非必需类商品 销售和聚集型消费受到明显冲击。2022年1-11月份社会消费品零售总额累计同比增长 -0.10%，11月当月社会消费品零售总额同比增长-5.9%，累计增速及当月增速均为负，2022 年1-12月份社会消费品零售总额累计同比增长-0.20%。2022年消费对GDP的拉动程度均降至 历史极低水平，主要源于疫情冲击。随着疫情过峰后，生活逐步恢复正常，消费信心回暖， 2023年1-2月份，社会消费品零售总额77067亿元，同比增长3.5%，扭转了2022年10月以来 连续三个月下降的趋势，在上年同期较高基数基础上持续恢复。随着经济社会全面恢复常 态化运行，居民接触型聚集型服务消费较快恢复，加之“五一”假期效应带动明显，餐饮、 文化、旅游等服务消费较快增长，2023年4月当月社会消费品零售总额同比增长18.40%，2023 年1-5月份，社会消费品零售总额187636亿元，同比增长9.3%，5月当月增长12.7%。积压消 费释放后，6、7月份国内消费重回低迷状态，7月当月增长2.5%。不过，在促消费政策及中 秋国庆双节的带动下，10-11月消费市场加快回暖，之后再度小幅回落。2024年1-12月份， 社会消费品零售总额同比增长3.5%，12月当月同比增长3.7%。消费对2024年经济增长贡献 有所下降，消费表现偏弱，除受2023年高基数的影响外，也和居民消费意愿偏弱有关。中 央与地方推出的各类消费刺激政策的刺激下，消费出现回暖。2025年1-2月份，社会消费品 零售总额同比增长4%，2月当月同比增长4%。2025年1-4月社会消费品零售总额累计值为 161845亿元，同比增长4.7%。其中，4月份当月同比增速为5.1%，显示整体消费市场呈现温 和复苏态势。不过，2025年1-8月，全国社会消费品零售总额为323906亿元，同比增长4.6%。 其中，8月份当月同比增速为3.4%，消费数据相对走弱。“国庆中秋双节”和年底消费旺季 来临有望推动消费在四季度出现低位回升态势，不过，若在服务消费或其他商品消费领域 无增量政策，则四季度消费抬升空间有限。其实，消费受居民对于未来收入与经济预期的 影响，若居民预期改善，则消费有望随之好转。在居民资产端仍有拖累的背景下，当前企 业、居民部门的杠杆率均处于历史高位区域。鉴于居民可支配收入增长有限、房地产负担 仍重、高负债对居民消费的挤压效应等因素影响，我们期待消费能够出现超预期的惊喜， 是否能够出现尚需观察（提升消费的关键是先提升收入）。

出口方面，2019年1-11月出口金额累积增速为-0.22%，从数据上看，从2019年2月开始， 国内对外贸易活跃度出现明显下行，与对美贸易的下行有关。2019年12月14日，中美就第 一阶段经贸协议文本达成一致，中美贸易摩擦进入阶段性缓和，2019年12月份当月出口增 速大幅回升至8.05%。2020年初出现新冠疫情的黑天鹅，是谁也没预料到的。2020年1-2月 份疫情管控及春节假期的延长，导致外贸企业生产受限，出口供给进入“暂停”状态，1-2 月出口累积增速降低至-17.37％。3月份以后，国内疫情逐步被控制住，国内复工复产有序 进行，国外疫情在加速扩散，4月出口金额当月同比转正为3.5%，期间中美贸易摩擦再度紧 张，5月出口金额当月同比再度下降为-3.04%，之后再度回升，7、8月份出口形势超出了大家的预期，7月出口金额当月同比增长6.79%，8月增长9.08%，刷新了2019年4月以来的最高 纪录，之后继续高歌猛进，2020年11月、12月出口金额当月同比增长分别为20.53%、18.04%。 2021年1-2月外贸增长进一步加速，2月出口金额当月同比增长154.60%，2月出口数据超乎 想象的亮眼，除了2020年基数过低，还有国内生产基本恢复正常，国外生产面临不少困难 导致的。之后，在人民币升值、原材料涨价等多因素共同作用下，我国出口增速稍有走弱， 进口同比增幅走高，贸易顺差继续呈现收窄态势。7月出口增速触顶回落，但8-12月进出口 数据仍呈现了较强的韧性，12月出口金额当月同比增长20.84%，仍在高位区间运行。从中 长期看，中国外贸不可能保持着20%以上的增速，随着疫苗大面积使用、欧美疫情流感化， 经济逐步恢复常态，海外供需缺口逐步修复，2022年一季度出口增速进入预期中的下行区 间，2022年2月出口金额当月同比增长6.10%。疫情冲击外贸企业生产、物流和订单，4月出 口增速跌至3.5%，5月之后，疫情影响逐步消退，积压需求得以释放，出口增速大幅回暖， 7月当月出口同比大幅回升至18.2%。在7月份出口激增后，8月份出口增速大幅回落至7.40%， 之后出口增速进一步回落，10月起转入负增长，11月出口增速下滑至-9.03%，12月出口增 速为-10.02%。2023年，1月出口增速同比下滑至-10.50%，主要原因是，在美联储大幅加息 的影响下，外部需求快速收缩，另外运输成本和航运拥堵也有影响。2月出口额同比为-1.3%， 与前三个月相比，降幅已有明显收窄。3月、4月出口分别同比高增14.8%、8.5%的背景下， 5月出口增速降至-7.5%。在集中出运导致3月出口高增，以及2022年4月疫情高峰带来低基 数效应，推高2023年4月出口同比增速后，5月这些短期因素消退，海外需求下滑带来的影 响充分显现。2023年5月以来，出口呈加速下滑趋势，其中6、7月份加速下滑至10%以上， 之后降幅收窄，11月出口同比增长0.71%，如期转正。2024年1-12月，我国出口3.58万亿美 元，同比增长5.86%，出口维持较高景气，2024年出口的优异表现成为了拉动经济增长的重 要推手。2025年1-5月，中国出口总额累计为14848.5亿美元，同比增长6%。5月当月出口额 为3161亿美元，同比增长4.8%，较4月的8.1%明显回落。出口增速的放缓主要受到以下几方 面因素的影响：一是外需边际走弱。全球制造业PMI连续几个月低于荣枯线，显示外需疲软； 二是高基数效应。2024年5月出口基数较高，导致2025年5月增速承压；三是中美贸易摩擦。 对美出口大幅下滑，拖累整体出口增速。4月初，特朗普政府的“对等关税”的横空出世且 一度不断升级，之后，中美进行多轮经贸谈判并取得实质性进展，特别是5月12日中美日内 瓦会谈后，部分过高关税下调，但由于出口订单到实际出口的时滞，6、7月数据更充分体 现了关税缓和的影响。2025年6、7月以美元计价的出口同比增长分别为5.8%、7.1%，主要 得益于中美关税摩擦缓和后的出口修复。6、7月外贸数据反映了关税缓和的积极影响。8月 中国出口总值同比增长4.4%，较7月低2.7个百分点。除去年同期出口基数抬升影响外，8 月出口增速下行主要由于对美直接出口继续走弱。数据显示，8月对美出口同比下降33.1%， 降幅比上月扩大11.4个百分点。在对美出口大幅下滑的同时，近期贸易转移效应强化，显 示当前我国贸易多元化正在对外部经贸环境波动形成重要缓冲，这是8月出口能够保持同比 正增长的主要原因。未来仍需关注美国贸易政策变化及全球需求走势，四季度出口取决于关税和全球经济基本面两大因素，其中，关税起决定性作用，而全球经济承压，叠加前三 季度全球对美国出口抢跑，预计四季度出口增速将趋缓，但贸易伙伴多元化的出口韧性， 仍将对我国出口份额提供支撑。

2、货币政策

金融市场的流动性是股票市场交易活性的重要影响因素之一，股票市场的上涨与货币 增速关联度较高。为了应对疫情冲击，2020年全球各主要央行纷纷采取降息和直接投放流 动性等措施以缓解经济压力。国内央行果断选择降准、增加再贷款再贴现额度、下调贷款 市场报价利率（LPR）、小微金融债券等政策工具，保持流动性合理充裕，引导贷款市场利 率下行，把资金用到支持实体经济特别是中小微企业上。2021年上半年，虽然我们面对美 元流动性异常充裕的外部环境，但我国经济已在全球实现了率先复苏，因此，国内货币政 策相对克制。下半年货币政策依旧稳健。2022年，货币政策呈现“外紧内松”的格局，美 联储累计加息425个基点，连续七次加息，其中连续四次分别加息75个基点。国内央行下调 存款准备金率、LPR、MLF利率等，流动性稳中偏松。2023年美联储4次加息，每次分别加息 25个基点，9、11、12月暂停加息，2023年加息100个基点，自美联储2022年3月启动加息周 期以来，累计加息幅度已达525个基点。2023年国内货币政策是稳健偏宽松，国内央行2次 降准，每次降低0.25个百分点，另外，六大行及12家股份制银行下降存款利率，央行下调 逆回购、常备借贷便利（SLF）、中期借贷便利(MLF)、LPR利率等，“宽货币”等。2024年1 月25日分别下调支农再贷款、支小再贷款和再贴现利率各0.25个百分点，降低银行资金成 本；2024年2月5日下调存款准备金率0.5个百分点，释放中长期流动性约1万亿元；2月20日 央行5年期及以上LPR下降0.25个百分点……一系列重量级货币政策工具接连落地。2024年9 月18日，美国联邦储备委员会宣布，将联邦基金利率目标区间下调50个基点，降至 4.75%-5.00%之间的水平，开启宽松周期。2024年9月27日起，央行下调金融机构存款准备 金率0.5个百分点（不含已执行5%存款准备金率的金融机构）。2024年11月7日，美联储宣降 息25个基点，2024年12月18日，美联储宣降息25个基点，联邦基金利率目标区间降至到4.25% 至4.50%之间。中共中央政治局2024年12月9日召开会议，分析研究2025年经济工作。会议 指出，实施更加积极的财政政策和适度宽松的货币政策，充实完善政策工具箱，加强超常 规逆周期调节。北京时间2025年3月20日凌晨，美联储宣布，将联邦基金利率的目标区间维 持在4.25%-4.5%不变，符合市场预期。之后，中国人民银行授权全国银行间同业拆借中心 公布，2025年3月20日贷款市场报价利率（LPR）为：1年期LPR为3.10%，5年期以上LPR为3.60%， 均与前期保持一后致。今年两会对货币政策的定调是适度宽松，央行也多次表示择机降准 降息。2025年5月7日，央行等三部门联合会议推出“一揽子金融政策”：不仅降准、降息， 还降低了各类政策利率、公积金贷款利率，增设新的再贷款，增加了原有再贷款的额度等。 展望2025年四季度，预计货币政策的首要目标仍然是经济增长和充分就业。四季度美联储 进入谨慎降息周期，国内处在低通胀环境，货币政策基调可能依旧保持“连续、稳定”，预 计货币环境依旧宽松，宽松的路径可能包括进一步的降息降准，也可能是结构性货币政策 工具的扩张等。预计将带动企业和居民贷款利率下降，有助于促进社会融资成本稳中有降， 扩大宏观经济总需求，支持物价合理回升，带动实体经济稳定增长，进而为市场带来支撑。 不过，目前信贷增长已由供给约束转化为需求约束，我们认为，目前货币供给端已经比较 宽松了，问题出在需求端，国内有效需求仍偏弱，这个才是问题的关键。货币量能不能真的扩大，还要看需求侧的企业和居民是否愿意贷款。随着美联储进入降息周期，密切关注 国内货币政策是否跟随进一步宽松，届时能否形成海内外流动性的共振，共同提振A股市场 继续向更好方向挺进。