美联储加息预期降温后，大类资产如何表现？

从短期和中期维度来看，美联储加息预期降温后，大类资产会这样表现：

1、 市场预期美联储紧缩力度减弱后，短期内大类资产表现

根据过去四轮的经验，市场预期美联储紧缩力度减弱时通常会出现“10Y 美债利 率回落”以及“美股市场回升”的现象，多数时期商品市场亦表现为回升行情。 以上世纪 90 年代以来美联储四次加息放缓或停止前的大类资产表现作为参考依 据，观察市场在美联储加息预期降温时的各类资产反应，我们发现，10Y 美债利 率的回落以及美股市场的回升为共同特征。此外，在商品市场方面，除 1994 年 外，在其余三轮加息周期中铜、原油和黄金均表现为回升行情，且多为触底反弹。

从基本面逻辑来看，市场对于流动性边际放松以及经济软着陆的预期是导致美债利率回落以及美股回升的主要原因。在美联储的加息周期中，美债利率的表现 多为上涨，美股市场则在流动性收缩以及经济增长动能回落的影响下逐渐走弱， 尤其是代表成长股的纳斯达克指数，会面对更大的估值回调压力。因此，当市场 对于美联储加息的预期降温之后，前期受加息直接影响的美债与美股市场便迎来 了阶段性的行情反转。

商品市场更受全球经济因素影响，但在如今美国经济占主导地位的全球经济格 局中，美联储的政策对于国际定价的大宗商品价格亦有明显影响。铜和原油是大 宗商品市场中的两大核心商品，其价格的变动受全球供需水平的影响，而黄金作 为贵金属的代表，其避险属性亦受全球投资者的关注。除 1994 年外，前三轮加 息周期结束时，铜、原油和黄金短期均处于回升或触底反弹状态，美联储加息预 期降温对于商品市场的影响更多为需求预期的改善，此外，美国经济的实质性走 弱以及美元指数的回落亦会支撑黄金价格上涨。但值得注意的是，若出现超预期 加息的情况，例如 1994 年 11 月加息 75BP 和 2000 年 5 月加息 50BP，铜、原油 等大宗商品短期或因经济预期的回落而回调，随后在逐步确认紧缩力度放缓后逐 步回升。

美元指数的表现则无明显规律。美元指数主要反应美欧经济的相对强弱，在过去 四轮的加息周期中表现不定，但亦可作为观察美国相对非美国家经济强弱的工具。

2、 美联储加息退坡后，中期维度的大类资产表现

从经济周期角度来看，美联储加息力度的缓和通常发生在经济周期由滞胀转向 衰退的背景下，在此阶段三大资本市场的特征通常为“债牛、股熊、商品熊”。 美联储放缓或停止加息通常发生在经济增长动能走弱以及美国通货膨胀率回归 可控水平的条件下，在“经济下行、流动性边际放宽、通胀水平回落”的宏观环 境中，债券市场多处于牛市，而股票与商品市场多表现偏弱。 回顾 90 年以来的四次加息周期，从中期维度来看，在美联储加息退坡后 10 年期美债利率均呈持续回落态势，而美股市场表现则与美国经济基本面较为相关。具 体来看，在过去四轮加息周期中，伴随美联储加息高点的确认或加息周期的结束， 10 年期美债利率均出现下行态势。在股票市场方面，若美国经济表现较有韧性， 美股市场将在加息结束后重回上涨趋势，例如 1995 年、2019 年以及 2007 年“次 贷危机”发酵之前；若美国经济出现失速下行风险，则美股市场在经历由加息预 期退坡利好带来的阶段性回升后，仍将面临较大幅度回调，例如 2000年以及 2008 年（前期加息是刺破房地产泡沫的主要因素之一）。此外，美元指数在过去四次 加息周期结束后的表现为“3 次上涨，1 次下跌”，美国经济的相对强弱仍是影响 美元指数走势的关键。

商品市场方面，随着美国经济增速的放缓，加息退坡后铜与原油大概率会经历一 轮下跌，黄金在短期多会因避险属性回升，但中期表现需视全球经济形势、美元 指数强弱等情况而定。在过去四次轮加息结束后，伴随美国经济增长动能的走弱， 铜、原油等全球定价的核心商品均经历了一轮下跌，表明在美国经济走弱的背景 下，国际商品的表现大概率偏弱。但值得注意的是，相较于“前瞻式加息”，“应 对式加息”降温后大宗商品下行的幅度与节奏后会更大且更快。黄金方面，过去 四轮加息结束后黄金价格表现分别为走平（1995）、下跌（2000）、震荡（2006）、 上涨（2019），虽然短期价格多会因避险属性回升，但中期表现各不相同，在全 球经济走弱的 2019 年，黄金价格明显上涨，而在美元指数表现强劲的 2000 年， 黄金价格则震荡下跌。

整体而言，从中期维度来看，伴随美国经济增长动能的走弱，美联储加息退坡后， 美债利率通常表现为下行趋势，美股市场表现与美国经济基本面正相关，而美国 经济的相对强弱仍是影响美元指数走势的关键。在商品市场方面，铜、原油等全 球定价的核心商品最终大概率会因美国经济的走弱而下跌，“应对式加息”后的 大宗商品下行趋势更加明显。与此同时，黄金价格走势则需视全球经济形势以及 美元指数强弱等情况而定。