如何看待美联储维持降息周期？

美联储维持降息周期，25 年有望停止缩表。

1. 25 年 1 月美联储议息会议鹰派倾向有所缓释

2025 年 1 月 FOMC 会议，美联储决定维持联邦基金利率目标区间在 4.25%-4.50%不变，这 是自 2024 年 9 月本轮降息周期开启以来的首次暂停降息。鲍威尔在发布会上表示，美联 储将继续关注通胀数据，并在未来几个月评估是否需要进一步调整货币政策。尽管会议声 明中删除了“通胀取得进展”的表述，但鲍威尔强调，这一变化仅是为了文本精简，并非 传达新的政策信号。2025 年 1 月 17 日，美联储理事沃勒表示，如果经济数据继续向好， 美联储可能会在 2025 年上半年再次降息。美联储官员在过去两个月的讲话表明，货币政 策逐步向中性水平调整的趋势已较为明确，降息的可能性依然存在。 1 月份的金价上涨可以分为两个阶段，第一阶段为 1 月中上旬的通胀预期抬升导致的金价 上涨，实际利率波动幅度小于通胀预期波动幅度。第二阶段为 1 月中下旬，名义利率下行 带动实际利率下行导致的金价上涨，实际利率波动幅度大于通胀预期波动幅度。其中的逻 辑转折点或与特朗普在社交媒体首次提及“对外税务局”和中东地缘风险缓和导致的油价 下跌相关。1 月 24 日日央行加息 25BP，致美元相对走弱，1 月 30 日欧央行降息 25BP，从 全球流动性角度完成对金价的助推，当日的美联储议息会议鹰派倾向较 12 月有所缓和。

2. 2025 年美联储有望停止缩表，流动性边际有望进一步放松

25 年 1 月的议息会议上，鲍威尔表示，美联储将继续减持美国国债、机构债务和机构抵 押贷款支持证券（MBS），量化紧缩（QT）行动计划未变。 美联储主席鲍威尔在新闻发布会上暗示，美联储在缩减资产负债表规模方面仍有运行空间。 他表示，银行系统储备仍然“充足”。根据纽约联储对一级交易商和市场参与者的调查， 三分之二的受访者预计美联储缩表将在 2025 年第一季度或第二季度结束。

1 月 2 日美国债务上限自 31.38 万亿美元上修至 36.1 万亿美元，而 1 月底美国未偿公共 债务总额已经达到 36.22 万亿美元，目前来看美国债务上限问题尚未得到最终解决。若 25 年债务上限问题得以解决，财政部将增加其普通账户（TGA）余额，而在美联储资产负债 表的负债端，财政部普通账户与准备金存在此消彼长的关系，届时 TGA 余额的上升将导致 准备金余额出现大幅下降，进而导致美联储停止缩表。 目前市场预期 25 年上半年美联储结束缩表的概率较高，结束缩表后美联储在流动性量的 层面不再进一步收紧，而降息预期依然维持，因此对于黄金来说，流动性从量价角度依然 维持放松的总基调。历史复盘来看，只要美国流动性没有边际收紧的预期和趋势，金价上 行趋势就不会终止。

3.2024 年 12 月美国核心 PCE 通胀下行

美国 12 月 CPI 同比+2.9%，符合预期，高于前值的 2.7%，核心 CPI 同比 3.2%，低于预期 的 3.3%，低于前值的 3.3%。美国 12 月 PCE 物价指数同比 2.55%，符合预期，高于前值的2.45%，12 月核心 PCE 物价指数同比 2.79%，符合预期，低于前值的 2.82%。

房屋（Shelter）在 CPI 中所占比重为 36.71%，在核心 CPI 中所占比重约为 45.84%；医疗 服务（Medical care services）在 CPI 中所占比重为 6.54%，在核心 CPI 中所占比重约 为 8.17%；运输服务（Transportation services）在 CPI 中所占比重为 6.59%，在核心 CPI 中所占比重约为 8.22%；新车（New vehicles）在 CPI 中所占比重为 3.57%，在核心 CPI 中所占比重约为 4.45%；二手车和卡车（Used cars and trucks）在 CPI 中所占比重 为 1.89%，在核心 CPI 中所占比重约为 2.36%；服饰（Apparel）在 CPI 中所占比重为 2.52%， 在核心 CPI 中所占比重约为 3.14%。 美国 12 月核心 CPI 同比 3.2%，环比 0.2%。核心 CPI 分项方面，医疗服务同比+2.8%，同 比增速降低 0.3 个百分点，环比增速降低 0.2 个百分点至 0.1%。运输同比+1.6%，同比增 速提升 1.1 个百分点，环比增速提升 1 个百分点至 1.4%；新车同比-1.3%，同比增速提升 0.6 个百分点，环比增速降低 0.1 个百分点至 0.5%；二手车和卡车同比-3.3%，同比增速 降低 0.1 个百分点，环比增速降低 0.8 个百分点至 1.2%；住房同比保持+4.1%，环比保持 +0.3%；服饰同比+1.2%，同比增速提升 0.1 个百分点，环比增速降低 0.1 个百分点至 0.1%。

美国 20 个大中城市房价同比后置 14 个月后数据与 CPI 房屋分项较好匹配。从这一指标 的领先意义来看，这可能预示着住房通胀在 2025 年上半年会有所上行，从而加大通胀的 粘性。然而，CPI 房屋分项的变化通常滞后于房价和市场租金的波动。尽管房价上涨的压 力仍然存在，CPI 住所通胀更可能受到市场租金稳定的支撑，继续呈现改善趋势。目前， CPI 房屋同比增速已回落至 2022 年 2 月以来的最低水平，显示出住房市场的降温效应。 美国 12 月核心商品 CPI 同比-0.5%，高于前值的-0.6%。其中，二手车、新车是核心商品 通胀的关键因素，二手车 CPI 同比-3.3%，新车 CPI 同比-0.4%，都较前值提升。 美国 12 月核心服务 CPI 同比+4.4%，低于前值的 4.6%，为全年最小读数。其中，住房通 胀表现较为突出，是推动核心服务价格的主要因素之一，房租 CPI 同比+4.6%，业主等价租金同比+4.8%，都较前值回落。

4. 美国 2025 年 1 月就业市场总体增长放缓

美国 25 年 1 月新增非农就业人数 14.3 万人，低于预期的 17 万人，底于前值的 25.6 万 人。24 年 12 月就业人数从 25.6 万上修至 30.7 万，11 月就业人数从 21.2 万上修至 26.1 万人。24 年全年未季调非农就业基准下修 59.8 万人，前值下修 81.8 万人。25 年 1 月私 营服务领域新增 11.1 万人，私营生产领域就业人数保持不变，政府新增 3.2 万人。美国 25 年 1 月失业率 4%，低于预期和前值的 4.1%。24 年 12 月职位空缺率 4.5%，环比下降 8.2 个百分点。

对于服务领域，绝对增量来看，1 月教育和保健新增非农就业 6.1 万人，贸易、运输和公 用事业新增非农就业 3.8 万人，其他新增非农就业 1.7 万人，贡献服务领域主要新增非农 就业。相对增量来看，其他（环比+0.8 万人）贡献主要环比增量，休闲和住宿（环比-4.6 万人）贡献主要环比减量。 对于生产领域，绝对增量来看，1 月建筑业新增非农就业 0.4 万人，贡献生产领域主要新 增非农就业。相对增量来看，制造业（环比+1.6 万人）贡献环比增量，建筑业（环比-0.4 万人），采矿业（环比-0.4 万人）贡献环比减量。

美国新增非农就业人数年内累计季调值与金价同向波动。新增非农就业人数年内累计季调 值越高，说明美国对于年内非农就业人数下修越多，该指标与金价同向波动，显示出美国 经济增长与金价的负相关关系。

薪资增速方面，25 年 1 月美国非农平均时薪同比+4.06%，高于前值的 4.05%，同比提高 81BP，24 年 12 月薪资增速追踪+4.4%，高于前值的 3.8%，同比下降 1 个百分点。同比增 速有所回落，对通胀支撑减弱。 中国 12 月 CPI 同比 0.1%，符合预期，低于前值的 0.2%。欧元区 12 月 CPI 同比 2.4%，符 合预期，高于前值的 2.2%。英国 12 月 CPI 同比 2.5%，低于预期和前值的 2.6%。日本 12 月 CPI 同比 3%，符合预期，高于前值的 2.7%。

5. 美国通胀预期有所抬升，美债期限利差维持稳定

近半年，美国 5-10 年期通胀预期持续抬升，市场对于再通胀预期有所加强。2-10 年期美 债期限利差基本维持稳定。

据 2025 年 2 月 7 日发布的美联储半年度货币政策报告，美国经济整体表现良好，就业市 场更加平衡，通胀压力有所下降。2024 年美国实际 GDP 增长 2.5%，较 2023 年有所放缓， 但消费支出的韧性显示出经济的内在动力。通胀水平在 2024 年有所下降，但仍高于美联 储 2%的长期目标，核心 PCE 价格指数上涨 2.8%，较 2023 年有所放缓。就业市场在 2024 年表现出一定的稳定性，失业率在下半年基本保持在 4.1%的较低水平，劳动力市场供需 更加平衡。 尽管金融市场总体“健全且有韧性”，但在一系列市场中，估值相对基本面而言仍较高， 包括股市、公司债和住宅房地产市场。这些高估值可能反映了市场对未来经济增长的乐观 预期，但也增加了金融市场的脆弱性。此外，家庭和非金融企业总债务占 GDP 的比例继续 下降，处于过去二十年相对较低的水平，但对冲基金杠杆率较高且集中，这也引起了美联 储的关注。美联储官员强调，他们将继续密切监测这些市场的动态，以确保金融稳定。

在 2025 年 1 月的联邦公开市场委员会（FOMC）会议上，美联储一致投票决定维持联邦基 金利率目标区间在 4.25%至 4.50%不变，投票获得全部成员的一致通过。会议声明显示， 过去数月失业率保持在低位，劳动力市场强劲，通胀水平仍高于长期目标，但实现就业与 通胀双重目标的风险基本平衡。 鲍威尔在会后新闻发布会上表示，当前货币政策已处于应对通胀和劳动力市场风险的有利 位置，无需急于调整。他强调，只有在通胀进一步改善或劳动力市场疲软时，才会考虑调 整政策。美联储将持续监测通胀动态，确保价格稳定。根据 2024 年 12 月的利率点阵图， 2025 年可能会有两次降息，但具体取决于经济数据的进一步发展。官员们一致认为，未来 的货币政策必须基于经济数据的细致分析，以在控制通胀和促进经济增长之间取得平衡。 具体到 FOMC 成员的立场，2024 年的政策倾向普遍较为中性。大多数地区委员保持中立， 但克利夫兰联储主席贝丝·哈马克在 12 月的降息决定中持有异议，她倾向于保持利率不 变。到了 2025 年，FOMC 内部的分歧愈发明显。堪萨斯城联储主席阿尔贝托·穆萨勒姆和 圣路易斯联储主席杰弗里·施密德表现出鹰派立场，主张对降息持谨慎态度。而芝加哥联 储主席奥斯坦·古尔斯比则倾向于鸽派，强调通胀放缓的积极趋势，并支持进一步降息。 在常驻委员中，也存在类似的分歧。美联储理事米歇尔·鲍曼持有鹰派立场，曾在 9 月反 对大幅降息。相反，理事克里斯托弗·沃勒则持有鸽派倾向，支持更为宽松的货币政策。

2024 年 12 月 FOMC 会议美联储官员对未来美国主要经济指标数据预测进行了调整。将 2025 年实际 GDP 增速从 2024 年 9 月预测的 2.0%上调至 2.1%，失业率预测从 4.4%下调至 4.3%， PCE 通胀维持从 2.1 上调至 2.5%，核心 PCE 通胀从 2.2%上调至 2.5%。2025 年经济指标预 测数据的调整显示出美联储官员认为美国劳动力市场韧性增强，同时通胀压力较此前预期 更为持久。

美国 12 月 PCE 通胀有所上行，美联储主席鲍威尔在 1 月的讲话中提到，尽管通胀在过去 两年中已显著缓解，但相对于美联储 2%的长期目标，通胀仍“有些偏高”，且长期通胀预 期依然稳定，鲍威尔强调，美联储将密切关注特朗普政府的政策变化及其对经济和通胀的 潜在影响。鉴于 12 月 PCE 通胀数据符合预期且通胀水平有所上升，市场对美联储货币政 策的预期也有所调整。根据 CME 的 Fed Watch 工具数据，截至 2025 年 2 月 7 日，市场预 期2025年3月维持利率不变的概率为93.5%，而在2025年5月降息25BP的概率为23.7%， 2025 年 7 月及以后降息 25BP 的概率将超过维持利率不变的概率。

6. 美欧日服务业 PMI 仍处于扩张区间

主要经济体制造业 PMI 表现分化，美国制造业 PMI 重回扩张区间。2025 年 1 月，美国供 应管理协会（ISM）制造业 PMI 50.9，高于预期的 49.8,高于前值的 49.3。中国 1 月官方 制造业 PMI 49.1，低于预期和前值的 50.1。欧元区 1 月 Markit 制造业 PMI 46.6，高于 预期的 44.7，高于前值的 45.1。日本 1 月制造业 PMI 48.7，低于前值的 48.8。 美欧日服务业 PMI 仍处于扩张区间。美国 1 月 ISM 服务业 PMI 52.8，低于预期的 54，低 于前值的 54.1。欧元区 1 月服务业 PMI 51.3，低于预期的 51.4,低于前值的 51.6。日本 1 月服务业 PMI 53，高于前值的 50.9。

美国 Q4 GDP 同比 2.5%，低于预期的 2.6%。中国 Q4 GDP 同比 5.4%，高于预期的 5%，环比 1.6%，低于预期的 1.7%。欧元区 Q4 GDP 同比 0.7%。英国 Q3 GDP 同比 1%。日本 Q3 GDP 同 比 2.9%。