美国经济及降息情况如何？

全年经济先抑后扬，降息停滞时点前移。

1. 经济增速或较今年小幅走弱，全年经济先下后上

我们预计 2025 年美国经济增速可能略低于今年，2025 年二季度是重要转折点。经 济新增量会主要来自投资，经济动能会从消费逐渐转向投资。关注三大核心指标：工资 增速、地产投资和企业投资。 一是，关税等一系列的政策不确定性对经济造成短期冲击； 二是，超额储蓄支撑力度减弱切换到工资，而工资或在移民政策收紧+劳动力市场 再平衡的影响下，逐步减速； 从消费能力来看，工资接棒储蓄成为消费的主要驱动来源：疫情期间积累的超额储 蓄已经基本耗尽，超额储蓄持续走低，尤其对中低收入群体的消费能力构成挑战。但是 美国经济仍有韧性，一大核心驱动来自工资，截至 2024 年 11 月，美国非农薪资增速仍 然保持在 4%，且维持了稳定的就业水平。

从消费意愿来看，消费者信心不断增强：消费者信心快速上涨至 74，基本触及年内 最高水平。这表明消费者更愿意继续消费，而非通过储蓄来应对经济走弱甚至衰退。美 国家庭部门实际需求稳步提升，零售销售表现强劲，消费属性从服务开始更多地切换到 商品。

三是，2025 年上半年在政策更加明朗后，企业情绪也将明显好转从而落实在投资 端，由此完成企业接棒居民的过渡。 我们预计 2025 年经济及企业投资全年好转，但是 2025 年上半年保持谨慎。1）降 息周期显著降低融资成本，对企业的约束收窄有利于加大企业投资。2）特朗普“去监 管”+降税政策（全部企业税率降至 20%，制造业税率降至 15%）+资本投资激励措施 提振企业投资信心和资本流动，预计企业投资将有所回升，特别是在中小企业及技术和 能源转型相关领域。3）特朗普政策极高的不确定性，在涉及贸易、技术等政策明朗前， 企业难以充分释放潜力，预计明年下半年各项政策框架会更加明晰。

地产投资方面，受益于抵押贷款利率下降和住房供应增加，预期全年继续呈现增长， 年增速在 3%附近。

更为重要的是，2025 年美国经济修复的总基调离不开特朗普上台。相比于 1.0 下， 特朗普 2.0 更为激进。特朗普完成“红扫”，完成三权合一意味着他一系列政策主张更易 推行和落地，预计对美国经济增长进一步实现积极影响。 特朗普 2.0 一定是把美国经济增长放在首位，再工业化、贸易主义保护、企业减税 和严打非法移民是主要手段。深层次的是：美国制造业回流，为的是缓解中下层就业问 题；削弱能源价格是为了制造业和 AI 领域的进一步蓬勃发展；全球范围内征收关税是 为了平衡美国自身收支。即便我们不能确定特朗普经济政策愿景能否完全实现，但“美 国优先”对明年美国经济是必须考虑的因素。

2. 预计美联储降息停滞时点前移，2025 年 H1 退出 QT

2024 年 9 月美联储启动降息，2025 年美联储会降息态度会更为谨慎。 幅度上，我们预计 2025 年最少 75bp，最多 125bp，核心变量在于明年美国关税政 策力度。（1）如果关税政策力度偏弱，可类比 2016 年，彼时是“强经济”+“大财政” 组合，美联储票委提高了 25bp 中性利率假设。线性外推，预计明年政策路径会从 9 月 给出的 100bp 指引上移至 75bp；（2）如果关税政策力度偏强，美联储为应对贸易对经济 的负面影响，可能有更多降息，或更类似于 2018-2019 年中美贸易摩擦期间的行为，预 计降息额外加码 50bp，全年至 125bp。 节奏上，我们预计降息路径会贯穿 2025 年上半年，下半年会停止降息。基本面： 宏观因素不确定风险已经显著降低，“软着陆”进入下半场。投资继续增长，劳动力市场 供需趋于平衡，工资增长温和，通胀会继续下降；政策面：特朗普政府“宽财政”定调 明确，受大规模财政扩张和潜在关税增加影响，美联储需要在降息路径中逐步调整，并 暂停降息以观察经济反应。

此外，我们预计美联储会在 2025 年上半年将结束 QT。（1）美国银行目前的流动性 不再宽松，市场深度指标（“银行存款准备金/SOFR 日均成交量”）明显下降，货币市场 交易量不断减少。（2）美联储指引接近达标：准备金和 ONRRP 加总规模回落至 GDP 的 10%，即约 2.7 万亿美元，为停止缩表的合意水平。截至 2024 年 12 月，RRP 规模约 0.1 万亿美元，准备金规模约为 3.2 万亿美元，加总 3.3 万亿美元，离目标已经越来越近。 如果 2025 年上半年美国结束 QT，恢复市场流动性，会明显提振市场信心。