中美经济环境及政策影响分析

9月美联储大概率开启降息周期。

1.美国经济环境及政策影响

美国：就业市场边际走弱，但并未全面恶化

美国经济和劳动力市场边际继续走弱，但并未全面恶化。特朗普在8月初持续征收关税并扩大钢铝征税范围，令本已边际走弱的美国经济雪上加霜。然而从当前数据来看，初次及连续申请失业金人数、平均每周工时等劳动力市场高频指标尚未明显回落，表明就业市场并未全面恶化。这种表面平衡可能源于劳动力供需双双放缓：收紧的移民政策减少了劳动力供给，从而为失业率提供了缓冲，但也反映出劳动力市场存在结构性疲软。

尽管纽约联储预测美国陷入衰退的概率为30%，显示经济仍在边际走弱，但整体上实现软着陆的可能性仍然较高，全面衰退并非基准情形。

美国：美联储大概率9月开启降息

美国通胀整体可控。7月CPI同比上涨2.7%（持平前值，略低于预期的2.8%，显示整体通胀趋缓。核心CPI（剔除食品能源）同比升至3.1%（前值2.9%），反映基础通胀黏性超预期。从分项来看，特朗普收紧的移民政策下，核心服务（医疗、交通、娱乐）维持高位。商品通胀来看，关税敏感商品如家具和娱乐用品环比回落，显示关税对消费者价格影响低于预期。这或由于需求边际放缓，迫使企业通过压缩利润吸收关税成本。

9月美联储大概率开启降息周期。8月22日，美联储主席鲍威尔在杰克逊霍尔全球央行年会上表示，当前形势暗示就业增长面临下行风险，风险平衡点的变化可能要求调整政策。鲍威尔称，“美联储对降息持开放态度。”因此美联储大概率在9月进行降息，根据当前市场预期，年内将降息两次。

美国：美股波动风险上升，美元指数或短期修复

2000年以来，9月历来是美股季节性较弱的月份，VIX波动率高于全年水平，上涨概率降低。降息预期对市场仍有支撑，但鉴于当前美股估值较高，潜在波动风险上升。对于短期投资者来说，不建议进一步加仓，建议维持现有仓位。

美联储独立性在8月再度受到挑战，但历史上从无总统罢免美联储理事的先例，即便特朗普坚持行动，双方也需进行司法审理甚至上诉最高法院，难以短期解决。叠加美元已跌至阶段性低点，9月美元指数进一步下行空间有限，或迎来短期修复行情。

2.国内经济环境及政策影响

国内经济：经济修复有所放缓，政策重在落实与后手应对

7月经济修复有所放缓，受益于出口回暖，生产仍然偏强，但消费、投资增速进一步回落。7月出口小幅回升，生产有所回落，不过，由于部分地区受暴雨等天气影响，以及新一批国补从资金下达到生效存在一定时滞，消费、投资增速进一步回落。

需求：7月消费增速回落至3.7%（前值4.8%），内生动能修复仍然偏慢。

投资：7月固定投资增速进一步回落。产能过剩影响下，制造业投资意愿不强。地方政府积极化债，基建投资力度有所回落。

生产：7月工业增加值小幅回落，出口仍是支撑，出口有所回升，但后续出口动能若出现弱化，工业生产也存在回落压力。

需求端：消费内生修复力待改善，出口仍有韧性

7月消费增速回落至3.7%（前值4.8%），内生动能修复仍然偏慢。7月第三批国补资金下达到生效存在一定时滞，消费增速回落。不过从6-7月数据可以看出，当部分地区国补受影响时，消费增速回落压力明显上升，显示出消费的内生动能修复偏慢，仍然需要持续的政策刺激。

出口增速延续反弹，韧性仍然偏强。7月出口（人民币计价）同比增速8.0%（前值7.2%），外部关税影响尚未体现，对外出口总体仍然偏强。尽管对美出口增速再度回落，但对东盟、欧盟出口有所回升。

投资&生产端：投资大幅回落，生产回落

7月固定投资增速进一步回落。固定资产投资进一步回落，产能过剩影响下，制造业投资意愿不强；地方政府积极化债，基建投资力度有所回落，后续或主要依赖中央主导的重大项目基建；房地产市场量价走弱的背景下，地产投资延续弱势。

7月工业增加值小幅回落，出口仍形成支撑，但名义增长偏弱。7月出口小幅回升仍然支撑工业生产，但后续出口动能若出现弱化，工业生产也存在回落压力。此外，从名义增速来看，当前工业增长实际值偏强，但由于价格指数低迷，名义值明显偏弱。产能过剩的问题尚未有效缓解，不过随着部分行业启动反内卷、去产能，后续产能过剩问题有望逐步缓解。

金融数据：政府融资继续发力，信贷需求再度转弱

政府化债、出口较好等多因素推动企业现金流改善，M1进一步回升，M2-M1剪刀差持续收窄。7月出口仍然较好，叠加政府化债提速或推动企业现金流改善，此外由于去年基数较低，推动M1进一步回升，M2-M1剪刀差明显收窄。

7月政府债延续多增，信贷需求明显回落。7月社融同比9.0%，较前值回升0.1%，政府债融资延续高增，不过四季度政府债发行高峰过去，社融或将逐渐回落。7月当月新增信贷-500亿，为有数据以来历史最低，新增人民币贷款分项中，居民信贷明显回落，企业信贷同比基本持平但主要依靠票据冲量。总体来看，企业、居民信贷需求仍未企稳，政府债发行继续支撑社融。

通胀前景：价格指数偏弱，反内卷有望缓解PPI压力

7月CPI小幅回落。7月CPI同比为0%，较前值（0.1%）回落，总体仍然处于弱势运行状态；7月核心CPI同比回升至0.8%（前值0.7%），但其中价格回升或主因“国补”背景下补贴前价格企稳回升推动。

7月PPI低位企稳，反内卷有望缓解后续下行压力。7月PPI同比-3.6%，持平前值，在反内卷的逐步推动下低位企稳。随着部分行业产能治理加速，后续PPI有望逐渐回升。

PMI：8月制造业、服务业修复

8月制造业小幅修复，价格、生产指标回升。8月制造业PMI回升至49.4（前值49.3），8月仍偏淡季，修复幅度基本符合季节性。

反内卷推动下价格明显回升，但生产仍强于需求。8月制造业PMI分项分化，价格指标大幅上升，原材料购金价格上升幅度（较前值+1.8）明显强于出厂价格（较前值+0.8），中上游利润修复或好于下游；生产恢复（较前值+0.3）快于新订单修复（较前值+0.1），反映出价格回升或对生产积极性带动作用强于需求修复；此外，从业人员分项有所回落（较前值-0.1），就业压力仍有待改善。

服务业PMI明显回升。8月服务业PMI回升至50.5（前值50），年初以来服务业景气度总体呈慢修复态势，尽管部分地区高温多雨，但8月暑期服务业修复仍然偏强。