如何看待中国经济的转型思路？

大国经济不是简单的复刻，强行给中国当前的转型寻找一个“样品”并不合适， 但如果一定要在 1990 年代的日本和 1970 年代的美国之间选择一个参照系的话， 我们认为美国可能更加恰当。

日本在地产泡沫破裂以后的确“失去了三十年”，但并不完全是房地产冲击原因， 跟日本经济选择的转型路径也密不可分。 日本在转型的过程中，同样选择了“去工业化”，企业集中出海投资建厂，在“海 外再造了一个日本”。1999 年以后，日本对外直接投资明显加速，2023 年，日 本存量对外直接投资占 GDP 的比重高达 51%，较 1999 年提大幅提高 46 个百 分点，较同期的美国和中国分别高出 17、34 个百分点。 但日本企业的出海是一场“体外循环”，对国内经济的带动较为有限。尽管日本 企业完成了出海，但其海外直接投资收益并未充分回流至日本国内，日本国内投 资和居民收入并未充分享受到企业出海的红利。2000-2024 年，日本企业海外 直接投资收益中，有 98 万亿日元来自于海外留存部分的再投资收益，占比高达 49%。

在日本出海“体外循环”的同时，国内的科技创新也较为缓慢，迟迟没有实现颠 覆性的技术突破和产业升级。1990 年以后，日本全要素生产率的提升几乎停滞， 这与 1980 年以后美国由信息技术革命推动的全要素生产率持续提升形成了鲜明 的反差。

中国当前的转型思路清晰且明确，更接近 1970 年代的美国。中国也有自己的“四 板斧”： 1）中国当前的“企业出海”，主动腾笼换鸟，将资源留给更具比较优势的产业， 相当于美国当年的“去工业化”； 2）中国当前的“共同富裕”、“投资于人”和“收入分配改革”，旨在提升高边际 消费倾向群体的收入水平，扩大居民消费，相当于美国当年的“伟大社会计 划”； 3）中国宏观政策在逆周期政策上的克制以及在供给侧的构建全国统一大市场， 一手对周期性问题兜底但不强刺激，另一手积极提高生产效率，相当于美国 当年对逆周期刺激降温并推动供给侧改革； 4）更加关键的是，中国当前大力发展新质生产力、推动产业升级，将政策重心 更多地倾斜于科技创新，也正是美国上世纪 70-80 年代推动信息技术革命的 路径。

当前，虽然没有直接的结论可以得出中国经济已经完成转型的结论，但至少可以 确认，中国的经济转型已经步入了后半程。 周期性问题对经济的影响正在越来越小。 第一，以房地产为代表的经济旧动能的衰退可能正在接近尾声。房地产通过销售 和投资两条路径影响宏观经济： 一是地产销售对经济的拖累影响已经企稳。2021 年以后，新房销售已经与第三产业中的房地产业 GDP 实现了脱钩。尽管 2024 年新房销售面积较 2021 年大 幅下滑 45.7%，但房地产业 GDP 仅下滑了 6.5%。二者的脱钩与二手房成交存 在直接的关系。2022-2024 年，尽管新房销售面积仍在下滑，但考虑了二手房 以后的总成交面积稳定在了 15 亿平方米的水平上，中国房地产的整体需求已经 见底企稳。

二是房地产投资对经济的影响或将在 2026 年形成拐点。地产开工通常领先地产 竣工 33 个月，2025 年房地产竣工项目对应 2022 年下半年到 2023 年上半年的 新开工项目，是地产新开工下滑最快的阶段，因此 2025 年也是地产竣工压力最 大的一年。根据新开工周期判断，从 2025 年四季度开始，地产竣工的降幅将持 续收窄。而地产竣工是地产投资链条中最后一个环节，当竣工降幅开始收窄，意 味着整个地产投资链条压力最大的阶段也将结束。

而经历了 4 年半的下滑以后，中国经济已经在很大程度上完成了“去地产化”的 过程。2012-2020 年，不考虑地产后周期消费，广义房地产业大致贡献每年名 义 GDP 的 18%，是绝对意义上的支柱产业。从 2021 年开始，随着地产行业的 调整，广义房地产业对经济的贡献已经压缩到了 2024 年的 11%，预计 2025 年 还将进一步被压缩，房地产在中国经济中的权重已经显著下降。

在地产权重已经明显下降、房地产整体需求已经企稳、地产投资下滑速度开始放 缓的情况下，房地产对中国经济的拖累也将开始收敛，经济的周期性压力正在缓 解。 第二，在经济内生的周期性压力逐渐缓释的同时，宏观政策也在配合兜底。 2024 年 “926”政治局会议的意义绝不止于政策加码，更重要的是它确立了政策对周期性问题兜底的决心。就像国家资本在 4 月 8 日的关键时刻出手维护资 本市场平稳运行4一样，逆周期政策对经济的刺激可能是克制的，但对底部的支撑 同样也是坚决的。 财政政策是逆周期政策兜底经济最直接的体现。 一是通过化债兜底地方财政。2024年11月8日，全国人大常委会通过了“6+4+2” 万亿元的化债方案，化债思路出现了从侧重防风险向防风险、促发展并重的根本 性转变。2025 年 8 月 16 日，财政部发布了《关于规范政府和社会资本合作存量 项目建设和运营的指导意见》，明确规定“对符合条件的在建项目，地方政府可统 筹运用一般债券、专项债券等资金，用于 PPP 存量项目建设成本中的政府支出” 5，继续增加对地方财政化债的支持力度。 二是通过土地收储为房企兜底。2024 年 10 月 12 月，财政部在新闻发布会上明 确表示，支持地方政府使用专项债券回收符合条件的闲置存量土地。 6 2025 年 3 月 4 日，自然资源部、财政部联合发布《关于做好运用地方政府专项债券支持土 地储备有关工作的通知》，明确了存量闲置土地包括，企业无力或无意愿继续开发、 已供应未动工的房地产用地，以及其他符合收回收购条件的土地。 三是通过特别国债注资为银行兜底。今年，财政部发行了 5000 亿元特别国债， 用于补充四家国有大行的核心一级资本，在银行净息差持续下降的情况下，提升 了银行服务实体的基础和抵御风险的能力。

在经济周期性问题带来的衰退风险步入尾声以后，中国经济也将进入由新动能引 领的转型后半程。后半程中，科技创新和产业升级的进展是经济能否再上台阶的 关键。 技术突破虽然非线性且不可预测，但过去十年的创新速度也并不算慢，新能源汽 车、机器人、新一代信息技术产业、大飞机等领域已经实现了可观的技术成就。

经济结构转型，必然伴随着阵痛。比如，传统制造业集中出海建厂，必然会减少 在国内的资本开支，抑制制造业投资和国内的生产活动，进而对产业链工人的就 业和收入产生影响。关税摩擦只是企业出海的导火索和加速器，但腾笼换鸟原本 就是经济结构转型的必然选择。

转型的阵痛期，经济可能会阶段性地出现下行压力，市场往往会对政策刺激抱有 较高的期待。 但逆周期政策只能解决周期性问题，无法解决更深层次的结构性问题。相反，如 果过度使用逆周期政策来刺激短期的经济表现，反而可能会重蹈上世纪 60-70 年代美国滥用凯恩斯主义后衰退与滞胀反复上演的覆辙。 兜底性质的逆周期政策，更加侧重治本，利在长远。比如优先兜底的财政政策， 虽然对短期的基建投资拉动有限，但化债、土地收储、银行注资分别在重塑地方 财政、房企和银行的造血能力和健康循环。 转型的后半程，对政策可以多一分耐心。 但转型进入后半程，并不意味着中国经济已经完成了转型，“V 形”反转的拐点取 决于结构性改革和技术突破的进展，时间、空间和概率均存在不确定性，甚至可 能需要较长的时间。但随着房地产等周期性压力的缓解，中国经济“L 形”一横 的拐点可能正在形成。 对资本市场而言，“L 形”一横的出现以及逆周期政策对风险的兜底，托住了基本 面的下限；而结构性改革和技术突破的过程虽然缓慢，但也打开了风险偏好抬升 和资产重估的想象空间。 回顾自去年“924”以来的 A 股牛市，何尝不是逆周期政策兜底与 deepseek、 AI 算力、军工、机器人、创新药等技术突破共振的结果。 转型的后半程，对经济和市场可以少一分焦虑。