美联储组织架构、决策机制与利率形成历程复盘

美联储利率走廊机制的形成并非一蹴而就，而是伴随着宏观经济环境剧变与货币政 策框架革新，逐步形成的制度创新。

1.美联储组织架构及决策机制

美联储的组织框架在整体设计上主要基于“联邦政府机构+非营利性机构”的双层架 构理念，核心目标是旨在实现政治独立性与区域经济代表性的平衡。而这一结构最早可 追溯至 1907 年，在美联储正式成立之前，美国的中央银行仅仅承担简单的储蓄及贷款等 基础工作，更类似商业银行的角色，且各方团体出于自身利益考量，也曾多次阻挠美联 储的建立进程。但在经历了重大金融危机后，这一模式在应对重大风险时的弊端明显显 现，市场对于金融体系改革的需求渐起，最终《联邦储备法案》于 1913 年得以通过，同 时美联储也正式成立。当前美联储主要包括三大重要组成部门：

（一）美联储联邦储备理事会

美联储联邦储备理事会是美联储的核心决策机构，总部设定于华盛顿特区，由 7 名 成员（含美联储主席、副主席和 5 位理事）构成，这些成员的任命过程颇为严谨，需由 总统提名并经参议院确认后才可完成，同时，为了尽量减少短期政治波动的干扰，这些 成员的任期被设定为 14 年（主席、副主席任期为 4 年，但可连任）。由于这 7 名成员的 任期可跨越不同的总统及国会任期，整个团队的决策独立性也得到了较好保证，使得其 能够更专注于制定长远的货币政策，以保障经济的稳定增长和维持金融市场的平稳运行。 概括而言，这一决策机构的主要职能涵盖货币政策制定、监督 12 家储备银行的运作，并 与它们共同承担监督和管理某些金融机构和活动的责任等工作，是央行的大脑中枢，同 时其也是一个隶属于联邦政府并向国会直接负责的机构。

（二）12 家地方联邦储备银行

美国联邦储备银行是美国联邦储备系统所属的私营区域性金融机构，包括 12 个联邦 储备区，每区各设有一家主要的联邦储备银行。从股权结构看，这 12 家地方联邦储备银 行由私人商业银行共同持股，但在实际运作中其董事会成员同时包括了来自私人银行及 公共部门的成员，使得其同时兼具了私营非营利性质与公共职能。作为联邦储备体系的 重要组成部分，这些区域性机构的核心职责不仅涵盖为辖区存款机构提供关键金融服务， 同时还负责对区域内经济动态数据进行系统性监测、采集并深度解析，最终输送至联邦 储备委员会，从而为其研判全美宏观经济形势、校准货币政策立场提供基础但不可或缺 的决策支持。其中，由于纽约联储身处全球金融中心且其拥有整个体系约 1/4 的资产， 其地位也最为特殊，在以上基础职能之外，其还同时负责执行公开市场操作及深度参与 到国际金融事务之中。

（三）联邦公开市场委员会（FOMC）

联邦公开市场委员会（又称 FOMC），是一个由 12 名联邦储备系统官员组成的小组， 成员包括：联邦储备委员会的 7 名成员、纽约联邦储备银行行长以及其余 11 位储备银行 行长中的 4 位（轮岗制，任期 1 年）。FOMC 每年至少举行 8 次会议，并根据美国当下的 经济运行情况在这些会议上制定关键的货币政策。从传导路径来看，FOMC 的货币政策行动主要通过控制利率和信贷条件，从而对包括经济生产力和家庭、社区及企业支出和 投资决策在内的金融条件产生重大影响。

2.美联储利率走廊形成历程

美联储利率走廊机制的形成并非一蹴而就，而是伴随着宏观经济环境剧变与货币政 策框架革新，逐步形成的制度创新。这一演进过程深刻反映了现代中央银行对金融稳定 性的追求、对货币政策传导效率的优化，以及对非常规货币政策工具的探索。其发展历 程大致可划分为三个具有显著差异的历史阶段：

2.1 稀缺准备金时期的传统操作框架

在 2008 年全球金融危机爆发前，美国银行体系长期处于准备金稀缺状态。在 2003 年-2008 年时期，当银行存在准备金缺口时，若联邦基金利率运行在再贴现利率上方，银 行往往选择向央行申请再贴现的方式进行补充，久而久之再贴现利率便成为了走廊体系 的上限；而当联邦基金利率下行至 0 附近时，同业拆借的拆出方难以通过拆借业务赚取 收益，所以一般选择将盈余准备金存入美联储，因此存款准备金利率也就成为了当时走 廊体系的下限（值得注意的是，由于当时美联储尚未创设超额准备金利率，且商业银行 的存款准备金并不产生实际利息，因此这一目标的下限基本为 0%）。 这一阶段，美联储主要依赖公开市场操作这一传统工具实施货币政策，其政策传导 的核心逻辑在于：通过国债买卖微调银行体系准备金供给量，从而引导市场利率向联邦 基金利率目标区间靠拢→再向其他市场利率传导→最终作用于私人部门的消费及投资等 活动。这种操作模式本质上是一种数量型调控，通过调节“量”来影响“价”。 准备金需求主要由三部分组成：法定准备金、合同结算准备金和超额准备金。其中法定准备金根据相关规定执行，后两者基本由银行自行决定。区别在于：对于银行的合 同结算准备金，美联储将参考 3M 国库券利率给予一定的利率补偿，但这部分利息收入 仅可用于支付美联储服务相关成本；而对于银行的超额准备金，美联储并不对此付息， 因此银行往往倾向于在满足基础需要的基础上，储备尽可能少的准备金，这也导致当时 美国银行体系准备金规模通常仅略高于监管最低要求。

准备金供给主要由两部分组成：一部分来自于美联储的准备金投放，这部分可以通 过公开市场操作及贴现窗口实现；另一部分则受美联储资产负债表的其他科目变动影响 而被动变化。在美联储资产负债表规模不发生改变的基准下，负债端如：TGA 账户、流 通中的现金、外国中央银行提供的回购投资等科目的变化都可能会导致准备金规模出现 波动，因此美联储需要对这部分变动进行预测。 这种货币政策框架的弊端在于：其严重依赖于美联储对准备金的需求及供给的预测。 当准备金的实际需求大于预测值时，准备金供应将出现负供给预测偏差，导致有效联邦 基金利率存在上行压力，或导致银行不得不从美联储贴现窗口进行借款；反之，则会使 得有效联邦基金利率存在一定的下降压力。正是由于市场实际运行情况往往与预期存在 偏差，当时的市场利率波动幅度也较大。

2.2 2008 年成为量化宽松与制度创新的转折点

2008 年全球金融危机的爆发成为美联储货币政策框架的历史性转折点。为应对系统 性金融风险，美联储启动了大规模资产购买计划（LSAPs），即量化宽松（QE），通过购 买国债和抵押贷款支持证券（MBS）向金融体系注入流动性。这一非常规货币政策导致 银行准备金规模从危机前的数百亿美元水平激增至 2009 年初的超过 8000 亿美元，银行 系统由“准备金稀缺”转变为“准备金充裕”。

这一结构性变化彻底瓦解了传统公开市场操作的效力——在准备金供给处于稀缺 （scare）的环境下时，准备金需求曲线处于有弹性的区间，意味着美联储仅需要略微减 少准备金供给，便可达到提高联邦基金利率的作用；而当银行体系已具备充足的（ample） 超额准备金之后，准备金供给曲线整体右移，进入需求曲线弹性较弱区间，美联储通过 微调准备金供给量来影响利率的传导机制完全失灵。针对这一变化，美联储进行了两项 关键制度创新： 一是引入超额准备金利率（IOER，现更名为 IORB）。2008 年 10 月，美联储首次获 得国会授权，对存款机构存放于联储的准备金支付利息。这一改革的初始设计意图是使 其成为利率走廊的下限，与贴现率共同构成对称走廊。但实践中，由于流动性外溢至非 银机构，而后者无法将富余的资金存入美联储账户从而获取 IORB 带来的利息收益，这 为能够获得 IORB 利率的存款机构提供了利用（IORB-EFFR）价差进行套利的机会，进 而导致有效联邦基金利率（EFFR）在实际运行中，反而长期低于超额准备金利率（IORB）， 但另一方面，其也保证了有效联邦基金利率（EFFR）与超额准备金利率（IORB）之间的 偏离不会过大，最终超额准备金利率（IORB）意外演变为了实际走廊的上限。 二是创设隔夜逆回购工具（ON RRP）。美国经济回升之后，如何平稳退出 QE 并在 新框架下适度抬升市场利率成为了美联储当时面临的难题。为解决非银机构缺乏利率下 限保护的问题，美联储于 2013 年 9 月推出隔夜逆回购工具（ON RRP），允许更广泛的交 易对手方（包括货币市场基金、政府支持企业等）将过剩资金以 ON RRP 利率价格拆借 给美联储从而获取收益。这一工具有助于压缩银行套利空间，并迅速成为 EFFR 的有效 下限，防止利率滑向负值区间。 至此，以 IORB 为上限、ON RRP 为下限的非对称利率走廊框架基本成型。这一制度 创新标志着美联储货币政策实施框架从“利率通道系统”（Channel System）向“地板系 统”（Floor System）的根本性转变，美联储也在 2008 年金融危机后，将联邦基金利率调 控方式由原本的锚定单一目标利率水平转为了目标区间浮动的管理方式。

2.3 紧缩周期下的利率机制再优化

在地板系统形成后的大多数时间里，超额存款准金利率（IORB）与隔夜逆回购(ON RRP)构成的利率区间差值均在 0-25BP 之间波动，基本可以覆盖联邦基金利率的波动幅度。 但 2015 年美联储转入加息周期后，随着美国金融市场流动性压力不断上升，利率一再出 现向上突破现有框架目标区间的现象。首先，美联储的持续缩表导致美元流动性愈发紧 张。美国政府自 2017 年以来开启大规模债券增发以支付减税、基建等财政支出，对市场 流动性造成了“抽水”效果。与此同时，2017 年 10 月，美联储开始通过其资产负债表正 常化计划减少其证券持有量，该计划允许逐渐稳步地减少准备金。在 2019 年 8 月资产负 债表正常化计划结束后，其准备金储备规模已下降约 7710 亿美元，届时存款准备金规模 约为 1.59 万亿美元，基本处于迈入“准备金充裕”时代后偏低分位水平。其次，监管导 向下，导致各大银行流动性“惜售”。为满足监管各项流动性考核的需要（如：流动性覆 盖率(LCR)等），当时尽管市场上同业拆借需求激增，但大部分银行基本上选择了将自身 富余的流动性保留在联储储备银行的准备金账户之中。最后，短期市场供需的错配所带 来的流动性短缺也成为了联邦基金利率首次向上突破目标区间上限的导火索。9 月 16 日， 由于当日到期的大量季度公司税集中从银行和货币市场共同基金（MMF）账户中提取后 进入财政部在美联储的 TGA 账户，导致美联储负债端准备金账户规模迅速减少。同时， 当日还有 540 亿美元的长期国债发生拍卖结算，这直接增加了在拍卖会上购买这些证券 并通过回购市场融资的一级交易商的国债持有量。受此影响，银行系统的准备金在两个 工作日内减少了约 1200 亿美元。可以看到，尽管联邦基金利率（EFFR）自 2019 年 3 月 起便已突破超额准备金利率（IORB）构成的上沿，但其利差幅度相对较小，基本稳定在 5BP 以内。但在 9 月 16 日当日，这一差距迅速走高至 15BP，市场爆发“钱荒”危机。

为应对这一突发的流动性危机，当时美联储采取了重启扩表及回购支持的方式向市 场注入流动性支持，短期市场危机的确得到了解决，但这也为美联储日常的流动性检测 及调控手段改革敲响了警钟。2021 年 7 月，美联储创设了一项新的货币政策工具——常 备回购协议（SRF），作为利率上限的“补丁”。这一工具的意义主要在于：一则进一步 完善货币政策工具箱，实现了美联储交易对手的扩圈。过去美联储应对流动性危机依赖 临时性回购操作或贴现窗口，但前者存在启动时滞，后者因“污名效应”导致银行不愿 使用。常备回购协议（SRF）作为常设、自动化、低污名的工具，允许美联储与合格交 易商（一级交易商及符合条件的存款机构）开展交易，即：后者通过将美国国债及抵押 证券等资产抵押至美联储以获得资金，同时美联储同意将相关抵押品于次日卖回。这一 变化基本实现了危机应对机制的“前置化”，由于机构可随时使用而无需等待美联储声明， 政策响应链条大幅缩短，系统韧性有所提升。二则强化利率控制机制，提高美联储政策 利率调控精度。当市场因流动性紧张导致融资利率飙升（如 2019 年 9 月回购市场动荡） 时，机构可通过常备回购协议（SRF）获得流动性，这实质上为短期市场利率（如 SOFR） 设置了明确的上限，避免利率失控。整体而言，常备回购协议（SRF）的创设标志着美联 储从“危机驱动型”工具向“常态化防御型”框架的转型。其本质是通过构建利率自动 稳定器，将流动性风险从“事后救火”转向“事前预防”，显著提升了美联储对政策利率 走廊的控制精度，减少市场噪音对政策传导的干扰。