如何判断后续美联储货币政策演变？

美国经济下行信号逐步显现，美联储或最早9月开始降息。

关税政策对通胀的影响或到 7 月才逐步显现。当前特朗普政府的关税措施仍处于动态调整 期，4 月初宣布的"对等关税"政策对通胀的实际影响尚未完全传导至终端市场。考虑到货 物海运周期及商家提前备货策略，大部分受关税加征影响的商品预计将于 5 月末至 6 月初 陆续进入美国市场。根据纽约联储的调研数据，企业通常会在关税成本上升后 1-3 个月内 启动价格调整，因此 6-7 月将成为评估关税对通胀影响的关键观察窗口——这也构成了美 联储在 9 月前对降息持谨慎态度的重要因素之一。从最新公布的 6 月美国通胀数据看，能 源价格及交通、医疗服务的回落是驱动通胀下行的主要动力，但食品、服装等进口依赖度 较高商品的价格同比增速已自 4 月起呈现回升态势。

美国就业数据仍然强劲，但背后也有风险。根据 6 月非农数据，6 月份非农就业人数增加 14.7 万人，高于市场预期的 11 万人，也高于前值的 13.9 万人，而失业率报 4.1%，低于 市场预估为 4.3%。美国就业市场的强劲也降低了市场对于美联储降息的预期，在非农数 据公布前，市场对九月份美联储降息的概率一度高达98%，而当前基本处于 60-70%区间 。 值得注意的是，尽管特朗普政府关税政策调整及政策不确定性持续，但今年以来美国失业 率始终稳定在 4.0%-4.2%区间，显示就业市场对外部冲击具有一定缓冲能力。 不过数据表象下仍存隐忧：随着美国经济增长动能放缓，总需求疲软可能逐步向劳动力市 场传导。当前招聘率仍低于疫情前水平（约 3.1%），裁员人数虽处低位但已呈现温和上升 趋势，且就业增长高度集中于医疗、休闲酒店等少数服务业领域。这种结构性失衡暗示， 若下半年企业资本支出持续收缩，劳动力市场或面临需求侧压力。

市场预期最早今年 9 月开始降息。自去年 12 月美联储实施 25 个基点降息后，美国联邦 基金目标利率区间始终维持在 4.25%-4.50%水平。特朗普政府关税政策调整及政策不确定 性加剧，对经济活动和通胀前景形成扰动，这是美联储对进一步降息保持谨慎的核心考量。 从市场预期看，当前降息押注集中于今年 9 月：截至 7 月 25 日，芝加哥商品交易所（CME） 联邦基金利率期货显示，9 月降息 25 个基点的概率为 57%，7 月 28 日的 CME 期货显示 年内累计降息两次（共 50 个基点）的概率约为 42.3%。

最早的理事变动将在明年 1 月末。特朗普想要影响美联储，其重点将会主要聚焦于影响联 邦公开市场委员会（FOMC）的人事任命，进而影响美联储的货币政策决策。FOMC 由 7 名美联储理事会成员和 12 名地区联邦储备银行行长组成，每次议息会议需要所有 7 名理 事会成员和其中 5 名银行行长进行表决（纽约联储行长和其他四名轮换一年投票任期的行 长）。其中理事由总统提名并经参议院确认，而联邦储备银行行长由每个地区的联邦储备 银行董事会选举产生。因此特朗普注意力将主要集中在新的美联储理事的任命上，从当前 在任美联储理事任期来看，最早结束任期的将是 2023 年由拜登提名的民主党理事阿德里 安娜·库格勒，因为其上任是临时填补前理事莱尔·布雷纳德辞职后留下的空缺，因此将 于明年 1 月末结束任期。 鲍威尔主席任期将于明年 5 月到期。当前美联储主席杰罗姆·鲍威尔的主席任期将到明年 5 月中旬才到期，而其理事职位将到 2028 年到期。这意味着即使鲍威尔不再担任主席， 则仍可以继续以理事身份在 FOMC 中影响美国货币政策决议。虽然从历史经验来看，大 部分美联储主席在结束主席任期后将直接离开美联储，但也存在鲍威尔继续担任美联储理 事的可能。若特朗普政府希望主导美联储政策方向，可能采取两步走策略：第一步，在 2026 年 1 月库格勒任期结束后提名期望理事填补空缺；第二步，待鲍威尔主席任期届满 后，将其提名为新任主席，从而在保持政策连续性的同时强化对 FOMC 的影响力。这种 人事布局策略既符合法律程序，又能最大限度规避市场对"政治干预货币政策"的质疑。

根据当前公开信息及政策背景，特朗普政府潜在的美联储主席继任者名单聚焦于五位核心 候选人：美国财政部部长斯科特·贝森特、国家经济委员会主任凯文·哈塞特、前美联储理 事凯文·沃什、现任美联储理事克里斯托弗·沃勒以及前世界银行行长戴维·马尔帕斯。从政 治关联与政策倾向看，五位候选人可划分为两大阵营：

一、 与特朗普存在深厚渊源的激进降息派。斯科特·贝森特（现任财长）、凯文·哈塞特（国家经济委员会主任）及戴维·马尔帕斯（前 世界银行行长）均与特朗普保持密切政治联动。贝森特与哈塞特作为特朗普第二届政府的 核心经济幕僚，直接参与财政与经济政策制定；马尔帕斯曾在特朗普首任期内担任财政部 副部长，并获提名出任世界银行行长。三人在货币政策立场上高度契合特朗普的"无条件 降息"诉求：贝森特近期公开批评美联储政策滞后，马尔帕斯持续呼吁通过降息刺激经济 增长，哈塞特更明确表示"美联储当前没有理由拒绝降息"。

二、 具备专业背景的谨慎平衡派。里斯托弗·沃勒（现任理事）与凯文·沃什（前理事）的政策主张相对克制。沃勒虽承认" 乐观情景下可考虑降息"，但强调应忽略关税对短期通胀的扰动；沃什则提出更复杂的政 策组合，主张在降息的同时推进缩表（缩减资产负债表），并批评美联储过度承担经济监 管职责削弱了政策独立性。从专业资历看，沃什与沃勒是仅有的两位具备美联储直接工作 经验的候选人：沃什于 2006 年以 35 岁之龄成为美联储历史上最年轻的理事会成员，沃 勒则自 2019 年起担任现职理事。 值得关注的是，除沃什与沃勒外，其余三名候选人的政策经验集中于财政领域或国际机构， 缺乏货币政策制定的核心经验。这种结构性特征反映出特朗普政府在人事布局中的双重考 量：既需通过亲信候选人推动降息以配合其经济议程，又需借助专业背景人士维持美联储 决策的表面独立性。若贝森特或哈塞特最终获提名，将标志着美联储自 1987 年格林斯潘 时代以来首次由非专业央行背景人士掌舵，其政策可信度与市场反应值得持续观察。

根据当前公开信息及政策背景，特朗普政府潜在的美联储主席继任者名单聚焦于五位核心 候选人：美国财政部部长斯科特·贝森特、国家经济委员会主任凯文·哈塞特、前美联储理 事凯文·沃什、现任美联储理事克里斯托弗·沃勒以及前世界银行行长戴维·马尔帕斯。从政 治关联与政策倾向看，五位候选人可划分为两大阵营：

一、 与特朗普存在深厚渊源的激进降息派。斯科特·贝森特（现任财长）、凯文·哈塞特（国家经济委员会主任）及戴维·马尔帕斯（前 世界银行行长）均与特朗普保持密切政治联动。贝森特与哈塞特作为特朗普第二届政府的 核心经济幕僚，直接参与财政与经济政策制定；马尔帕斯曾在特朗普首任期内担任财政部 副部长，并获提名出任世界银行行长。三人在货币政策立场上高度契合特朗普的"无条件 降息"诉求：贝森特近期公开批评美联储政策滞后，马尔帕斯持续呼吁通过降息刺激经济 增长，哈塞特更明确表示"美联储当前没有理由拒绝降息"。

二、 具备专业背景的谨慎平衡派。里斯托弗·沃勒（现任理事）与凯文·沃什（前理事）的政策主张相对克制。沃勒虽承认" 乐观情景下可考虑降息"，但强调应忽略关税对短期通胀的扰动；沃什则提出更复杂的政 策组合，主张在降息的同时推进缩表（缩减资产负债表），并批评美联储过度承担经济监 管职责削弱了政策独立性。从专业资历看，沃什与沃勒是仅有的两位具备美联储直接工作 经验的候选人：沃什于 2006 年以 35 岁之龄成为美联储历史上最年轻的理事会成员，沃 勒则自 2019 年起担任现职理事。 值得关注的是，除沃什与沃勒外，其余三名候选人的政策经验集中于财政领域或国际机构， 缺乏货币政策制定的核心经验。这种结构性特征反映出特朗普政府在人事布局中的双重考 量：既需通过亲信候选人推动降息以配合其经济议程，又需借助专业背景人士维持美联储 决策的表面独立性。若贝森特或哈塞特最终获提名，将标志着美联储自 1987 年格林斯潘 时代以来首次由非专业央行背景人士掌舵，其政策可信度与市场反应值得持续观察。

我们认为在当前美国经济仍偏稳定的背景下，美联储主席的变更对货币政策的连续性不会 造成太大干扰，但这一前提是美联储的独立性没有受到干扰。通过对当前市场主流的一些 潜在美联储主席候选人的特征分析，我们研判出未来可能出现货币政策路径可能： 1.影子主席策略：从目前白宫表态来看，特朗普可能等不到明年再提名新一任美联储主席， 而是希望通过“影子主席”策略来提前影响市场预期 （1）提前公布哈塞特、马尔帕斯、贝森特中一人作为未来美联储主席人选（概率较大）， 其中哈塞特、马尔帕斯和贝森特均为特朗普政府幕僚，对当前的货币政策观点也均鸽派， 沃勒是当前美联储理事会成员，但也偏向降息。如果特朗普提前公布四人中一人作为未来 美联储主席人选，市场对明年的降息预期将会大幅提升，但难以影响当前鲍威尔的货币政 策路径，因此对中长端利率和美元汇率产生一定下行压力，但对短端利率或影响有限。但 另一方面，影子主席的存在会使得市场被迫处理更多信息，市场波动性或加剧。此外，随 着美联储独立性的逐步增强，我们认为以上候选人虽然当前与特朗普关系紧密，但上任美 联储主席后也不会对未来美联储的降息路径较大影响，特朗普所希望的快速且大幅度降息 的尾部风险难以实现。 （2）提前公布沃什或沃勒作为未来美联储主席人选（概率中等）。我们认为，从沃什的履 历及近期公开表态来看，其对当前美联储货币政策的立场较其他几位候选人更偏鹰派，主张缩表与降息同步推进。此外沃什与特朗普的关联较其他候选人更弱，因此具备更强的政 策独立性。如果其被任命为美联储主席候选人，则市场降息预期或较其他候选人偏弱，但 市场波动性也会趋于缓和。但也因为两者相较其他候选人与特朗普关系并不紧密，我们认 为其被提名为美联储主席的概率或更低。 （3）通过法律手段罢免鲍威尔后立即提名新候选人（概率较低）。如果特朗普政府可以通 过法律手段罢免鲍威尔，则无需等到明年便可立即提名新候选人。这将会导致市场出现极 大波动。一方面，这表明美联储的独立性地位受到巨大挑战，将引发市场对美联储独立性、 政策连续性、美元信用的全面质疑，导致股市、债市、汇市剧烈波动，黄金等避险资产受 益。另一方面，市场的降息预期将会立即提升，对美债，美元均造成较大影响。