紫燕食品三大竞争壁垒是什么？

我认为公司具有口味、供应链和销售体系三大经营壁垒。

1. 口味研发力：独家调味大单品，易守难攻能突围

卤制品地域特征明显，辣味依然是消费者首选。卤制品加工集煮制和调味两大环节为一体，我国卤味文化历史悠久，夏商时期就已出现，后来 卤烹与各地饮食文化相互作用，整体呈多样化发展态势。全国来看各地 制作卤制品所用原料基本相同，而配方和口味差异较大，地区和地区之 间形成了不同的特色风味。根据烹饪方式和调味料选择的不同，整体上 我国卤制品可分为北方酱卤、中部川卤、南方粤卤三大主流口味，在此 基础上可进一步细分为更多流派。尽管如此，根据艾媒咨询的调查，大 多数消费者在购买卤制品时依然首选辣味产品，香辣（61.3%）、麻辣 （51.0%）口味偏好度位列一二。这也意味着辣味卤制品在各地都具有较 高的接纳度，有望成为品牌旗下畅销单品。

专注口味研发，打造特色单品夫妻肺片。90 年代进入南京市场后，紫燕 调整产品重心，主打产品由油烫鸭改为夫妻肺片、百味鸡等，实行差异 化的竞争策略。以畅销三十余年的夫妻肺片为例，公司根据消费者喜好 对其原料和口味进行了优化，在传统肺片的基础上结合现代化工艺，加入牛肚、牛筋、猪耳、花生米等十余种新鲜优良原材料，使得整体口感 更为丰富，同时公司对配方调料进行改良，搭配十余种配料以及特别研 发的高汤，从而形成紫燕特有的复合香味，与市场上其他同类产品区隔 开来。凭借研发端的持续创新，公司成功将夫妻肺片打造为明星单品， 2021 年仅此一项收入就达 9.33 亿元，占比长期保持在 30%以上，对应 销量增速保持在 15%左右，相当于终端门店平均每年销售超 10000 份， 单个门店日均销量在 30 份以上。

紫燕评分相较其他连锁佐餐卤味较高，研发优势有望延续。公司自成立 以来致力于持续打造高品质单品，较强的研发实力帮助其在十余年的时 间里充分布局至四大品类。我们选取上海地区几家连锁佐餐卤味品牌门 店，紫燕、留夫鸭、佬街佬味、哈哈镜大众点评“口味”一栏评分依次 为 4.1、3.7、3.5、3.3，紫燕评分整体高于其他品牌。我们认为公司本身 具有较强的产品研发能力，能够根据消费者普遍喜爱的口味进行改良， 从而适应更为广泛的终端需求，长期来看这种优势有望延续，帮助其不 断夯实市场基础。

2. 供应链系统：领先数字化管理，保障稳健扩张

冷链物流+信息系统，供应链管理高效，支撑稳定扩张。卤制食品作为即 食产品，新鲜度至关重要。为应对配送半径问题，公司设立多家冷链子 公司，经由五大基地以最优冷链配送距离作为辐射半径进行供应，从而 满足终端“前一天下单-当天生产-当日或次日配送到店”的要求。与此同 时，为保障内部经营顺畅，实现供应链高效管理，公司引入了较为完善 的电子化信息管理系统，其中食品 SAP-ERP 系统加强了采购、库存、生 产销售等环节的信息化运营管理，WMS 系统能够对收发货、补货等进 行高效运算，TMS 系统能够对冷链运输车辆、驾驶员、线路等进行详细 的统计考核，极大提高了公司供应环节的效率和准确性，有助于降低采 购、生产、运输等环节的成本。除此之外，公司还在终端门店配置了接 入中台系统的电子秤和 POS 设备，能将门店产品配送情况及时反馈至总 部，方便公司进行系统管理和品类统计从而指导下一步的经营动作。我 们将紫燕与休闲卤味龙头绝味对比来看，后者在采购、生产端体系更为 完善，而紫燕在信息系统的建设和门店管理方面不输绝味，二者均能够 实现日配到店。因此我们认为，紫燕有着行业领先的冷链物流和信息化 体系，能够保证终端门店的稳定运营，使得管理边界进一步拓宽，整体 具备非常强的可复制性和扩张性未来，将能够支撑 1 万家以上终端门店 的高效运转。

原料供应分散，成本平抑能力较强。从成本结构来看，直接材料在公司 营业成本中的比例高达 85%，公司每年采购金额中超过 50%用于购买整 鸡、牛肉、鸡爪、牛杂、猪蹄、猪耳等原材料。为保证原料供应稳定， 公司在经销商准入环节设置了较为严格的审批流程，与温氏股份、新希 望、中粮集团等大型供应商建立了长期合作关系，针对有特殊采购需求 的非大宗商品则通过建立长协和锁价机制的方式锁定优质供应商资源。

整体来看公司供应商较为分散，2021 年前五大供应商采购额占比不超过 25%，不存在过度依赖单一供应商的情况，这也使得公司对上游具有一 定的议价能力，从而更好地平抑生产成本。根据招股书的数据，2019-2021 年公司原材料价格波动较大，年度变动幅度介于-15%到 45%之间，而公 司凭借较强的议价能力和锁价机制，鲜货产品单位生产成本的波动缩窄 至-10%到 15%之间，有效降低了上游价格变动带来的冲击。

优化工厂布局，产能逐步释放。早年公司产能分布于全国多地，由于终 端扩张较快一度出现供不应求的情况，2018-2019产能利用率超过100%。 为应对产能瓶颈问题，2019 年起公司将低产小型工厂逐步整合至大型生 产基地，先后建成济南、武汉、连云港、宁国、重庆五大高标准区域中 心工厂，累计增加 3 万吨产能，同时生产过程机械化、自动化水平进一 步提高，充分保障产品质量。以这五处生产基地为基础，公司有充足的 产能扩建空间，在保证高集约化的同时不断提高生产环节的规模效益， 支持前端销量增长和品类扩张。据我们测算：1）本次募投项目拟新建卤 制品产能 1.9 万吨，建成后公司总产能将达 9.22 万吨，假设投产后单店 对应产能为 2019-2021 年平均值，则相较 2021 年末本次新建产能将能支 撑额外 1400 余家门店，对应窄门餐眼公布的 22 年 9 月 6030 家门店增 幅约为 10%；2）考虑到工厂布局已基本完善，未来除募投项目外公司或将持续新增产能，假设总产能升至 12 万吨、15 万吨、20 万吨，维持其 他假设不变，门店总数有望达 8844 家、11205家、15141 家，相较当前 的 6030 家分别增加 47%、86%、151%，公司生产环节能够很好地支撑 终端扩张。

3. 加盟商体系：特有经销模式，利于攻城略地

夯实华东市场，推进全国化布局。紫燕品牌最初发源于徐州，正式诞生 于南京，2000 年公司进入上海市场后，专注于经济较为发达的华东地区， 打开品牌知名度。经过前期经营，公司 2003 年向西进入华中市场，2012 年开始向其他地区发展，逐步形成全国化的战略布局。截至 2021 年，公 司仍有超过 70%收入来自于利基市场华东区域，其次为华中、西南、华 北市场，分别实现收入 3.2 亿元、2.3 亿元、1.3 亿元。从收入增速来看， 2020 年受疫情影响公司大部分市场销售增速均有所放缓，2021 年华中 市场恢复最快，其单店营收超过 42 万元仅次于华东地区门店，有望成为 公司新的增长点。

发展前员工，组建核心经销商队伍。2016 年公司进行销售模式调整时， 有 11 位员工离职后成为公司经销商，这些人员曾是公司区域管理团队 核心人员，在相关市场有丰富的销售管理经验，能够帮助公司快速吸纳 加盟门店。目前公司前员工实际控制经销商共 10 家，公司对其销售收入 占营收的比重较高，2018-2021 年分别高达 89%/87%/84%/78%。以经销 为主的销售模式有助于公司提高开店效率，借助经销商之力加快全国布 局，2018-2021 年公司经销商数量分别为 50/57/75/95 家，门店数分别为 2849/3511/4365/5132 家，截至 2022 年 8 月 2 日公司加盟及直营门店数 超过 5300 家，拓店成效显著。

相较其他卤味品牌，头部客户对公司支撑作用明显。将紫燕与其他三家 卤制品企业对比来看，行业主要选择经销模式，其中周黑鸭偏重直营模 式、近年来为加快业务拓展逐步开放特许经营模式。就经销模式而言， 公司和周黑鸭均采取区域授权方式，即经销商可在授权区域内自行开设 或发展加盟店，由于公司本身就拥有的一批忠实经销商，因此头部经销 商门店数量和销售规模占比明显较高。根据 2021 年末的数据，公司前五 大经销商合计拥有门店 2930 家，在同期公司门店总数中的占比高达 57%， 对应营业收入 30.92 亿元，占比 62%，客户集中度高于同样采用区域授 权的周黑鸭，远高于煌上煌和绝味食品，可见通过绑定经验丰富的经销 商，公司实现了较为稳固的门店和收入基础。在利益分配分配方面，根 据我们微观调研得到的数据，休闲卤味三家上市公司经销商毛利率分别 为煌上煌 33%-35%、绝味食品 35%-38%、周黑鸭 38%-40%，而公司经 销商毛利率为 35%-38%，毛利率绝对值位于行业中间水平；但从相对值 来看，公司出厂环节毛利率仅为 20%-25%，也即是整体约 60%的毛利空 间中经销商环节占绝了更多利润，公司通过让利经销商可较大程度激发 渠道积极性，从而在此基础上高速向外拓展。