紫燕食品发展历程、营收、股权结构及ROE水平如何？

佐餐卤味头部品牌，潜心耕耘加速布局。

1、深耕行业三十余载，多元化产品备受青睐

公司的发展主要分为以下三个阶段： 第一阶段（1989-1999 年）：1989 年，紫燕食品的创始人钟春发夫妻融合乐山 甜皮鸭以及徐州本地卤鸭的做法，在徐州开设了“钟记油烫鸭”。1996 年，公 司现任董事长钟怀军接任企业，为了尽快打开知名度以及拓展新市场，决定进 军南京市场。面对“鸭都”南京激烈的竞争市场，钟记鸭类产品并未有明显优 势，公司另辟蹊径，将主打菜品改为鸡，产品链向鸡肉、猪肉、牛杂等扩展， 同时正式更名为“紫燕”。

第二阶段（2000-2015 年）：2000 年，紫燕门店扩充至上海，次年确立了以上 海为中心，并向华东各区域辐射的发展战略。2003 年，公司逐步布局华中市 场，将门店由沿海地区延伸至内陆。2008 年，旗下门店突破了 1000 家, 产品 实现全面冷链配送。2012 年，向北重点开拓西安、济南、天津等市场，向南重点开拓南昌、广州等市场，实现全国战略布局。 2014 年，紫燕正式入驻电商 平台，推动线上线下协同发展。

第三阶段（2016 年-至今）：公司建立初期为区域团队分散化管理，但随着公 司业务规模整体扩张，原有的管理模式已经不能适应公司发展与融资需求，为 实现集团化运营，公司逐步整合各区域经营主体，将管理职能收归母公司。 2016 年，紫燕开始进行渠道改革，将原本由区域负责的加盟及供货改为由总公 司负责，采用经销商加盟的销售模式，即公司——加盟商——终端门店——消费 者，由经销商负责特定区域的门店开拓及管理。同时多位前区域管理团队的核 心人员，在 2016 年底公司调整销售模式时成为公司经销商。改革之后的紫燕 门店数量与日俱增，以每年千家店的速度“跑马圈地”。2022 年公司上市，成 为佐餐卤味赛道第一股。

2、营业收入稳定增长，扎根华东布局全国

紫燕营收较为稳健，整体呈增长态势。公司收入以鲜货类为主，总收入由 2018 年的 20.02 亿增长至 2021 年的 30.92 亿，CAGR 为 15.59%，一方面，渠道改 制后，公司门店拓展速度加快， 2020 年之后虽然受到疫情影响，公司仍然依 托渠道拓展支撑收入，2020/21 年收入同比增长 7.3%/18%，颇为稳健；另一 方面，公司通过预包装产品积极拓展电商、O2O、团购等渠道平抑疫情影响， 2018 年至 2021 年，预包装产品在公司收入中占比从 2.35%提升至 7.82%。

盈利能力显著提升，短期业绩承压。得益于经销商店铺数量的快速增加释放规 模效应，叠加成本处于下行周期，公司归母净利润从 2018 年的 1.24 亿提升到 2020 年的 3.59 亿，CAGR 为 70.15%；2021 年和 2022 前三季度，公司归母 净利润分别为 3.20 亿和 2.28 亿，较上年同期下降 8.64%和 22.47%，主要原 因为疫情影响门店销售，以及原材料价格大幅上涨，致使公司各大主要产品成 本有所抬升，毛利率下降。考虑到公司 2020-21 年其他收益增长较快（主要为 政府补助），剔除其他收益后，2018 -2021 年，公司归母净利润 CAGR 为 33.59%。

夫妻肺片、整禽类产品贡献近 6 成业绩，新渠道拓展提供增量。公司拥有 50- 60 个 SKU，实际门店经营品类数或在 30-40 个 SKU，与休闲卤味 SKU 数相 当，能够在保障一定品类丰富度的同时兼顾供应链效率。2021 年鲜货类/预包 装食品/包材/加盟费等/其他业务实现收入 26.9/2.4/0.7/0.5/0.4 亿元，鲜货类 为公司核心业务，2021 年公司夫妻肺片/整禽类实现收入 9.3/8.4 亿元，分别占 鲜货类收入的 35%/31%，2022 年前三季度该比例分别为 36%/31%。 2020 年受疫情影响，公司各业务均有所承压，但 2021 年均有所修复，同时， 得益于生鲜电商（盒马生鲜，叮咚买菜）、商超等渠道拓展，公司预包装食品 及其他业务产品收入增长较快，成为熨平疫情影响的重要因素。

公司销售区域以华东、华中、西南为主。华东地区经济发达，人口密集，人均 消费能力强，因此公司以华东地区为主要市场。餐桌卤味类似于十年前的休闲 卤味，仍处于全国化的早期。公司将立足现有的市场，逐步向低线城市进行渗 透，并逐步建立起覆盖区域的全国性网点，加速公司在国内的深度发展。

3、ROE分析：净利率处于行业平均水平，周转率远高于行业

在卤味食品赛道中，公司 ROE 较高，主要得益于相对较高的资产周转率及杠杆 率。1）净利率：因上游原料包括牛肉等难以实现明显采购优势的品类，公司净 利率低于绝味，但仍处于卤味赛道中游水平；2）资产周转率：公司资产周转率 明显高于休闲卤味企业；3）杠杆率：公司杠杆率较高，主要系新建产能形成的 应付非流动资产构建款、应对疫情为经销商提供的预提返利增加，但随着公司 上市及疫情逐步缓解，我们推测公司杠杆率有望持续降低。

净利率分析：原料多元化导致规模效应相对较弱，但仍达到行业平均水平

公司毛利率低于行业，但期间费用率优于行业。公司净利率的波动主要由于毛 利率波动导致，对比休闲卤味，紫燕毛利率水平更低，但公司销售费用率明显 低于竞品，系佐餐卤味复购率高，客情稳定，无需过多营销投入，基于此，公 司净利率仍实现行业平均水平。低毛利率品类丰富，且短期内原料价格上涨增加成本压力。公司品类丰富，且 难以实现规模效应的牛肉类原料占比较大，因此相比竞品，公司毛利率难以体 现出优势，同时 2021 年多项原料成本上涨明显，其中牛肉/鸡爪/牛杂同比上涨 8%/13%/44%，成为公司各业务毛利率下滑的最主要原因。

高资产周转率分析：得益于低现金占比+高存货周转支撑

公司现金资产相对较少，存货周转率高是其获得高资产周转率的原因。一方 面，全国化起步较慢+利润空间相对休闲卤味较薄，公司现金类资产较休闲卤味 类企业较低，同时绝味已开启第二成长曲线的投资布局，长期股权投资占比较 大，若剔除现金类资产和长期股权投资，紫燕修正后的总资产周转率与绝味不 相上下，但仍然高于周黑鸭和煌上煌。另一方面，公司固定资产周转率处于行 业平均水平，但是存货周转率远优于休闲卤味品牌，我们推测系公司仍未实现 全国化，库存周转压力相对较弱，当前区域性经营存货周转能力更强。