紫燕食品发展历程、经营模式、股权结构及营收分析

餐卤龙头品牌，拓店贡献成长。

1.聚焦餐卤，立足华东、面向全国

源自川味、立足华东，高效二级网络迈向全国。公司产品起源川蜀风味，渠道发展立足华东，在 三十多年发展期间历经 3 个阶段：1）品牌初创期（1989 年-1999 年）：1989 年紫燕第一代创始 人钟春发夫妇在江苏徐州创办了紫燕的前身“钟记油烫鸭”，一经诞生，“钟记油烫鸭”凭借特 色鲜明的口味迅速传遍徐州大街小巷。1996 年第二代掌门人钟怀军先生接任家族企业，为拓展更 大的市场果断进军“鸭都”南京，拓展菜品品类的同时采取“爆品”策略，研发招牌菜品“百味 鸡”并在此基础上创立品牌“紫燕百味鸡”。2）开拓成长期（2000 年-2014 年）：2000 年紫燕 进军上海，并以上海为中心辐射华东各区域，2001 年门店突破 500 家。此后公司开启全国发展战 略，先后进军华中、华南等市场，2008 年门店突破 1000 家，五代门店形象问世，产品实现全面 冷链配送，初步形成全国连锁经营布局，2012 年迈开了向北方和南方市场延伸的坚实步伐，实现 东西南北中全国布局的战略目标。同时，公司注重打造多渠道营销优势，于 2014 年正式入驻电商 平台，在天猫、1 号店、京东开设紫燕官方旗舰店。3）转型扩张期（2015 年至今）：自 2015 年 起，公司开始引入外部投资机构，先后完成两轮融资；2016 年公司确立最新销售模式，将传统加 盟模式调整为“公司—经销商—终端加盟门店”的两级销售网络，有助于对加盟体系进行高效管 理及业务规模的快速扩张。经销模式调整后，品牌门店增加迅速，由 2018 年的突破 2000 家至 2022 年的近 5700 家，2022 年公司成功在上交所主板上市。

聚焦餐卤场景，鲜货大单品奠定基本盘。1）公司产品以鲜货卤制品为主，其中夫妻肺片、整禽 两大类单品奠定销售基本盘，18-22 年公司鲜货产品销售占总营业收入比例在 85%及以上，其中 夫妻肺片销售占比在 30%以上，整禽类销售占比在 25%以上。2）鲜货产品以外，公司预包装产 品发展迅速，主要包括锁鲜装、真空装及礼盒包装的佐餐卤味产品，主要通过商超、电商、社区 团购等非即食零售渠道售卖。

经销模式为主要渠道，门店保持稳步拓张。1）公司鲜货产品主要通过门店进行销售，2022 年公 司门店总数 5695 家，除其中 29 家直营门店外，其余均通过“公司->经销商->加盟门店->消费者” 的经销渠道进行销售。作为产品的直接售卖渠道，公司门店总数在 2018-2022 年保持 18.5%的年 化复合增长。2）分区域看，公司核心销售区域为华东市场，一因品牌连锁创始起源于华东地区， 二因华东消费水平和口味习惯与公司主打的佐餐卤味产品契合度高，但随国内各区域城镇化水平 提高、消费习惯升级，以及公司在门店拓展、产品升级上的持续耕耘，公司销售区域向华中、西 南、华北、华南等区域逐步扩张，2018-2022 年非华东地区销售收入占比逐年提升。

2.创始家族控股，人才完备、激励到位

创始家族控股，保证经营决策稳健性。1）公司由创始人家族集中持股，经营决策稳健性得到保 证。截至 23 年三季度末，钟怀军先生直接持有公司 16.61%的股份；钟怀军的配偶邓惠玲女士直 接持有公司14.28%的股份；钟怀军与邓惠玲的儿女钟勤川先生、钟勤沁女士通过宁国川沁、宁国 勤溯合计持有公司 38.68%的股份；钟勤沁女士的配偶戈吴超先生直接持有公司 5.60%的股份。2） 钟氏家族直接和间接持有紫燕食品约八成的股权，其中钟怀军、邓惠玲、钟勤沁、戈吴超、钟勤 川为一致行动人，是公司的实际控制人。

管理团队海纳百川，人才储备日趋完备。管理团队经验丰厚，23 年 5 月戈吴超先生接任钟怀军先 生担任公司董事长，戈吴超先生曾任公司采购总监，总经理，对行业理解深刻，管理层平稳过渡； 其余关键高管拥有食品快消领域各关键环节的长期从业经历，在采购供应、研发生产、信息管理、 财务投资等各自专业领域有扎实经营能力。完备的人才队伍一方面体现公司在所处赛道、经营理念、团队氛围等方面的吸引力，另一方面也将持续助力公司在规模化生产、品牌化经营、产业协 同扩张等道路上继续进取，引领佐餐卤制品行业连锁化发展、高效率运营。

公司设有上海怀燕、宁国筑巢、宁国衔泥和宁国织锦四个员工持股平台，22 年底合计持有公司 4.39%股权，持股平台覆盖核心高管、技术人员等 97 人，涉及供应链、审计、采购、生产等各业 务条线，体现公司与员工共享利益、形成长效激励机制的意愿。

24 年推出股权激励，经营势头向上。公司发布 2024 年限制性股票激励计划（草案），拟授予的 限制性股票数量为 246.45 万股，占公司股本总额的 0.6%，授予价格为每股 10.89 元，授予对象 包括核心员工及技术骨干 192 人，占公司 2023 年底员工总数的 9.60%。对收入增长或利润增长 进行考核，收入考核（A）为：1）以 2023 年营业收入为基数，2024 年营业收入增长率为 19%；2）以 2023 年营业收入为基数，2025 年营业收入增长率为 38%；或者 2024-2025 两年累 计营业收入较 2023 年增长率为 157%；3）以 2023 年营业收入为基数，2026 年营业收入增长率 为 57%；或者 2024-2026 三年累计营业收入较 2023 年增长率为 314%。利润考核（B）为：1） 以 2023 年净利润为基数，2024 年净利润增长率为 15%；2）以 2023 年净利润为基数，2025 年 净利润增长率为 30%；或者 2024-2025 两年累计净利润较 2023 年增长率为 145%；3）以 2023 年净利润为基数，2026 年净利润增长率为 45%；或者 2024-2026 三年累计净利润较 2023 年增 长率为 290%。 若营收实际增长率 a≥A 或者净利润实际增长率 b≥B，则公司层面解除限售比例 100%；若 a≥ 0.7×A 或 b≥0.7×B，则公司层面解除限售比例 max（a/A，b/B)；否则为 0。第一/二/三个解除 限售期解除比例分别为 30%/30%/40%。

3. 拓店贡献成长，23 年成本回落带动毛利率改善

营收主由拓店驱动，单店恢复贡献增量。1）19-22 年公司营收 CAGR13.95%，其中加权平均门 店数 CAGR19.11%，单店收入-4.34%，公司过去收入增长以拓店驱动为主。2）门店拓展方面， 19-21 年公司保持每年 1000-1500 家的开店速度，19-21 年关闭门店数分别为 398/379/674 家， 公司门店关闭主要系经营不善、市政拆迁、租约到期等，21 年关店数较高主要系疫情影响，后续 预计有望保持平稳。3）单店收入看，19 年单店年收入在 75.8 万元，20 及 21 年受到疫情影响单 店营收有所下滑，22 年重回正增长。

毛利率受到原料成本、制造费用等扰动，23 年原料价格下行带动盈利释放。公司毛利率主要受价 格政策、原料成本波动等因素影响，原材料成本中整鸡、牛肉占比较高，根据公司公告，18-21 年两者采购额分别占总采购额比例均值为 16.6%和 14.3%，占当年营收比重均值为 10.7%和 9.3%。 20 年公司毛利率提升受益于原材料成本回落及 19 年提价效果逐渐显现；21 年毛利率同比承压系 原料成本上涨以及产能整合逐步完成带来制造费用上升；22 年公司毛利同比下降主因进口牛肉等 原材料价格上行，23 年伴随进口牛肉价格持续回落等，公司毛利率呈现逐季度回升趋势，后续同 比修复仍值得期待。

销售费用率短期有所波动，管理费用保持稳中略降态势。1）销售费用：公司销售费用率在 18-19 年呈现下降趋势，19 年及之后持续上升，拆分细项看，①18-20 年公司人员工资费用率成呈现下 降趋势，因公司对销售部门架构进行优化、逐步委托第三方物流公司配送带动自有物流人员下降、 关闭部分直营门店，21 年及之后人员工资费用率有所上升因公司加大对外卖平台、社区团购等新 零售渠道线上渠道的开拓力度，新增部分销售人员等有关；②公司广告、展览等推广费用率自 20 年之后持续上升，因公司进一步加强品牌推广、在电视广告平台及网络平台加强费用推广有关。 2）管理费用：公司管理费用率短期受到股权激励费用的波动，但整体呈现稳中略降趋势，主要 受益于公司员工费用等的下降。

ROE 拆解来看，1）纵向维度，整体看公司 ROE 受净利润率波动较大，18-20 年受益于净利率提 升呈现上升态势，21年及之后净利率下行带动ROE下行。公司资产周转率在18-19年维持稳定， 20年因疫情原因公司收入增速放缓但总资产略有增长使得公司资产周转率略有下降，21年后资产 周转率略有上升；公司权益乘数自 19 年之后持续下降，主因公司加强资金管控，母公司账面由母 子公司往来款形成的其他应付款下降较多所致。2）横向维度，公司 ROE 高于同业，主因公司资 产周转率及权益乘数较高。