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2025年转债年度策略：多头思维，逢低布局。

2025 年权益市场展望：清晰度低，关注流动性主线

展望 2025 年国产 AI 浪潮兴起对交易格局的重构、关税灰犀牛落地及扰动反 复等多重因素均存在较高的不确定性，且考虑 2025 年偏弱的宏观复苏预期， 权益市场需要抓住流动性驱动这一主线，包含两个方面： （1）由非主流机构投资者注入的流动性，春节后由于政策博弈期、业绩空窗 期以及国内 AI 产业浪潮兴起，板块上估值驱动的非顺周期行业的主题/概念炒 作方向或更值得关注。（2）由资产荒的险资等注入的流动性，关注两个细节： ①资产荒逻辑持续存在，但红利资产在交易上节奏明显，与前述主题炒作有较 明显跷跷板效应；②受制于红利转债容量较小，以及“类红利转债”波动偏大 且波动不同步等因素，由资产荒→红利股票→红利转债的传导路径并不通畅， 险资资产荒或更多从偏债型转债的方向传导至转债市场。

2025 年转债市场展望：供需、条款、估值

供需：扭转信号显现，市场格局重构。近期审批节奏及对破净转债态度出现改 善，2025 年发行节奏或加速恢复至 22-23 年水平，预测 2025 年转债市场缩容 的斜率明显放缓，20-50 亿发行规模的二梯队转债或在 2025 年转向增长。 需求端，险资、一级债基及 ETF 占据更大的边际增量，资金面的变化带来定 价上的变化：①保守资金交易相对偏右侧，估值抬升阶段的尾段容易呈现加速； ②保守类资金推动估值抬升时非均匀，低价转债或更受益。 条款：下修&强赎强意愿或延续，回售风险大体化解。2025 年或延续 2024 下 修大年的趋势，有两点变化值得关注：①上市公司通过缩短不下修承诺期，提 高不设置承诺期比例、提高下修灵活度；②临期、弱波动转债占比提升，下修 诉求强化。转债老龄化、权益市场偏弱、剩余个券波动性偏弱等导致目前在市 转债强赎意愿亦有明显强化，对高价券或存在估值压制。价格大幅修复之下， 回售风险大体化解，由 2024 年面状风险暴露聚焦到点状重点个券防范。 估值：债性偏贵，股性结构分化。债性估值是资产荒在转债市场的外化，底仓 类转债估值持续抬升中，但参考 2024 年中同样由资金面驱动的行情，偏高的 估值有其脆弱性，展望全年债性估值或高位宽幅震荡。股性估值截至春节前基 本完成内生修复，估值抬升虽在延续但隐含高权益市场预期，春节后市场波动 下或难维持，但结构上中等平价转债估值相对低位且修复空间更大。

转债策略思考：保持多头思维，估值低处寻机会

权益宽幅震荡且有下方支撑的环境下，对转债这类资产的适配性强，依然建议 保持多头思维，细节上则是转债品种的选择（双低风险收益比高、临期博弈机 会多），债性方向的配置或可以优先关注第二梯队转债： （1）弹性品种选择： 双低是当前环境下风险收益比的最优选。债性转债高估值、股性转债高波动低 可预测性且快速轮动下交易难度陡增，综合考虑 2025 年信用风险后，将债底 因素纳入考量的新双低或为穿越混沌的优选。 临期转债负面因素或已充分 price in。但从不同期限结构的百元溢价率及拟合 溢价率偏离度看，近 2 年或已将其纳入定价，低估值的临期转债在估值压缩期 抗跌能力强，强赎意愿增强的 2025 年也有更好的转股述求博弈空间。 （2）底仓方向选择：适当做下沉。高评级、央国企背景等一梯队转债估值高 企的同时，中等评级及规模的二梯队转债却横盘许久，对比之下性价比凸显。