信用债2025年年度策略报告：物换星移，宠辱不惊.pdf

信用债2025年年度策略报告：物换星移，宠辱不惊。政策利率调降+长周期资产荒逻辑打开信用债市场收益率整体向下空间；对于负债端 不稳定的账户，我们建议大行二永债波段交易为主；对于负债端稳定的账户，推荐中 型银行二永挖掘＞低等级短久期城投挖掘＞大型国企产业债＞国企地产债挖掘，超长 期信用债也具备择优低仓位介入的空间。

调整发展不平衡与推进发展仍是中长期市场的主要矛盾。考虑到政策短期能够解决的问题 较为容易，而中长期仍有诸多问题仍需攻坚克难，基本面和政策面的“拉锯战”或将较为 持久。政策面的态度决定了未来市场收益率下行仍存阻力和波动，而中长期的问题也制约 了收益率上行的空间。在政策转向的物换星移中，市场中的我们更需要灵活应对，宠辱不 惊。

未来一年，供需问题仍可能是影响信用债市场的主要矛盾。当前来看，考虑到地产周期停 滞、城投融资限制、民企风险尚未修复、国企债务率限制仍高，我们判断未来中长期资产 荒格局仍然确定。而近期理财赎回、银行 SPV 等机构行为的扰动，或会短暂带来市场调 整，但仍难改资产荒的根本格局。这一判断下，我们相信未来“每调买机”的逻辑仍是非 常可行的。

对于板块配置策略而言，需要划分负债端是否稳定进行设计：

（1）对于负债端不稳定的账户：大行二永债流动性充裕且波段特征明显，也是比利率品 种更能反映赎回问题的品种，未来每逢出现全行业转为高估值成交的时间点及时减仓，出 现全行业转为低估值成交的时间点及时加仓，往往是最为合适的策略选择。

（2）对于负债端稳定的账户：首先当前中型银行二永债调整较为到位，具有一定配置性 价比且实际风险相对可控；其次对于 1-2 年期中低等级城投债，明年政策确定性仍高，具 备配置价值；对于国企地产债，当前收益率点位叠加地产维稳政策出台，1 年期仍有博弈 空间。未来收益率压降顺序大概率是：大行二永＞小行二永＞高等级城投＞煤炭钢铁债＞ 低等级城投＞国企地产，收益率压降顺序与主体信用资质和流动性情况高度正相关。

（3）超长期信用债品种：明年资产荒行情大概率继续演绎的背景之下，有很大概率会再 度考验此前收益率新低的点位，但策略仅适合负债端稳定的账户，且此类资产仅在收益率 偏高的点位具备性价比，不适合盲目追涨。

对于明年的信用债收益率走势，我们判断在整体“强政策、弱融资”，“强预期、弱现实” 等因素的交织之下，大概率会呈现出波幅加大、整体震荡的趋势。主要多空因素如下：

利多收益率下行的正面因素：

（1）政策底已现，基本面复苏仍需时间：考虑到当前地产端涉及房企和居民资产负债表， 而城投端涉及长周期化债，地方财力难以在短期改善。

（2）债市调整的历史学习效应：近几年每逢调整均是加仓时机，信用利率都是如此。债券 市场呈现出“熊短牛长”的特征，一旦调整到位，市场将会继续演绎抢筹行情。

（3）资产荒格局确定：在相当长一段时间内，信用债认购倍数均处于 2-3 倍以上，这反应 了当前市场供需失衡的问题。近几年信用债供给量均在 2-3 万亿之间，而经过测算，近几 年可投信用债的资金体量持续处于 4.5 万亿以上，供需缺口接近一半。未来城投发债严监 管趋势确定，在此格局下，大概率市场仍是供不应求。因而调整一旦到位，仍会有巨量资 金增配。

（4）预期偏弱：央行的城镇储户问卷调查显示最近几个季度的收入、就业预期仍在下降。 虽然权益市场出现大涨，但基本面改善仍需时日。

（5）信用风险扰动不高：以岭南转债最终得到兑付为例，且考虑到近期城投政策文件表述 较为积极。当前政策反馈对国企城投类风险协调力度很高，实质超预期风险不高。若持续 不违约，则部分弱国企虽基本面差，但政策定价影响仍大于基本面因素。

（6）配置型机构增配诉求仍高：最近每轮调整中，险资的信用债增持仍然不少，负债端稳 定的定开型产品仍在择机增配，此类机构的配置诉求平抑了市场调整的空间。