2024年利率债中期投资策略：精耕细作，静水流深.pdf

2024年利率债中期投资策略：精耕细作，静水流深。2024 年上半年利率呈现“L”型走势，收益率曲线呈现牛陡：两会前，在资金 面宽松、基本面未见转向、供给收缩、机构欠配的背景下，各期限利率延续年 底惯性一路下行，至 3 月 6 日下破新低，期间短债和超长债表现更优。往后， 交易主线聚焦到债券供给、央行监管、地产政策等利空因素，以及弱社融、宽 松的流动性等利多因素，阶段性进入多空拉锯，债市转为震荡。站在当下，利 率处于绝对历史低位，市场情绪越趋谨慎，下半年会否出现变盘？我们认为需 重点关注：内需企稳进展，包括地产政策的落实效果；海外经济周期对国内基 本面的影响；通胀是否趋势性回升；货币政策的配合力度。此外，还应关注债 券供给节奏以及机构行为对市场的扰动。

内需料将边际回升，地产政策效果尚待显现，结构修复或转向均衡 。随着消费者信心改善与可支配收入的提高，消费或将回归至潜在中枢；当前， 居民去杠杆意愿仍强，预计今年地产销售保持“以价换量”趋势，地产收储政 策支持去库存有待推进，对地产投资提振仍需时日，年内房地产市场仍处于筑 底期，但整体边际改善；预计基建投资仍然是下半年经济增长的重要动力源。 伴随广义赤字率再度扩张、万亿超长国债发行等积极因素，预计下半年基建增 速有望回升；信贷方面，预计在基数回落、信贷平滑投放与政府债发行提速的 多重支撑下，社融全年增速或回升至 9%左右。

下半年外需对出口和制造业支撑有望持续。 预计下半年美联储降息动力或有不足。若存在一次降息窗口期或在大选前夕的 9 月。制造业方面，海外多国已经陆续进入补库周期，对我国库存周期存在带 动效应，预计下半年制造业投资将持续支撑经济。节奏上考虑到 2023 年下半 年基数较高，预计 Q4 制造业投资增速读数较 Q3 有所收敛。出口方面，随着全 球宽货币周期逐步开启，外需将保持持续强劲态势，结合基数效应预计出口增 速呈现 Q3 高于 Q4 的节奏，全年有望持续正增长。

通胀是否回暖导致实际利率回落 。预计 2024 年 CPI 震荡回升，PPI 降幅收窄。2024 年 CPI 走势预计将保持回升， 二、三、四季度 CPI 同比涨幅分别为 0.6%、0.9%、1.0%，全年 CPI 预计 0.6%。 本轮猪价周期触底，随母猪去化推进，预计三季度迎来涨价。2024 年公用事业 调价预计将抬升 CPI0.26pct。PPI 受到海外输入型通胀以及国内公用事业调价 共同影响，预计同比降幅收窄，年内有望转正但整体依然负增长，各季度同比 变动幅度分别为-2%、-0.5%、-0.2%，全年变动-1.4%。

货币大概率维持宽松，资金利率中枢或将下移 。当前实际利率持续高位，银行净息差降至历史低位，宽货币必要性仍存。我们 预计 Q3 进行一次降准的概率较大，幅度或达到 50BP，以此补充消耗的超储和 配合特别国债发行，并给降息打开空间。对于降息来说，短期内降息幅度或受 到外部掣肘。预计下半年存在 1 次降息，其中 1Y LPR 的调降幅度或将略高于 MLF，在 15-20BP；而 5Y LPR 调降力度可能有所加大。此外，预计资金利率将 延续宽松，9 至 10 月或存在一定扰动，但预计在央行对冲投放下总体可控。

债市供给与机构行为对债市扰动 。预计利率债下半年合计净融资 7.7 万亿，6 月、8 月、10 月或现供给高峰。下 半年银行、保险配债确定性较高；理财等机构资金规模稳定性存疑，短期内防 守性较强的短债及同业存单或为交易机构的共同选择。

下半年需在震荡中寻找机遇。 综上，我们认为下半年债市变盘或来自超预期政策和机构行为，但调整空间有 限，因此需要在震荡中寻找机遇。预计 30Y 国债利率在 2.4%-2.6%窄幅波动， 10Y 国债利率或将继续 2.2%至 2.4%区间震荡，整体节奏可能呈现先高后低。曲 线形态上，预计收益率曲线将有所陡峭化，短端下行空间更大。策略上：票息 策略总体占优，同时辅以适当的杠杆策略，注重把握参与机会。