2025年利率债投资策略报告：破旧立新.pdf

2025年利率债投资策略报告：破旧立新。2024 年或为新旧动能转换的承上启下之年。2024 年债券市场整 体呈现趋势性下行的债牛格局，从全年债市运行背后逻辑看，我 们认为整体分为两个部分，以 7 月为界，之前为旧经济增长动能 难以为继下的利率“补跌”阶段；之后为政策全面转向对冲国内有 效需求不足阶段。从长期的战略意义上讲，2024 年或可成为新旧 动能转换的承上启下之年。

旧经济增长动能已经难以为继。以往旧经济增长动能的底层基础 在于居民部门的加杠杆空间，当前居民加杠杆空间已基本很小， 这种循环逻辑链条已经无法顺畅运行，接下来政策重点也将在于 稳定或者修复居民资产负债表。目前驱动债市“强预期弱现实”行 情的基础在于在新旧动能切换的过程中，旧动能对经济的影响要 大于新动能对经济的提振，央行在这一过程中需要保持流动性处 于偏宽松的状态，这使得趋势行情存在自我强化的动能。

当前较高的实际利率抑制了有效需求。过去需求不足的时期，消 费者可能更多体现在消费意愿较低，但具有消费能力，其背后支 撑力就是居民部门的加杠杆空间，所以刺激政策出台后能够达到 预期效果；目前有效需求不足的情况则是消费者不仅消费意愿 低，且消费能力已明显下降，所以再通过以往货币政策为主的刺 激已经达不到效果。未来政策需要聚焦稳定居民资产负债表，其 中稳定房价和更加关注居民收入端是主要任务。

货币政策适度降息，财政政策担当主角。短期为推动物价合理回 升以及降低债务考虑，降息仍有必要，但同时考虑到稳定资产价 格的现实需要，预计降息幅度要低于今年，全年看 1-2 次，幅度 约在 20bp。预计财政赤字率目标将上调到 3.8%左右，政府债券 新增规模进一步加大，全年看新增专项债额度预计在 6.0-6.5 万亿 左右，其中包括化债专用的 2 万亿特殊再融资债，特别国债发行 规模预计新增 2 万亿左右。