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2025年度利率债展望：似曾相识燕归来。

2024 年，利率债走势复盘

2024 年利率债走势分为三段：1-3 月，债市延续上年年末的“抢跑”行情，利率在 股债市场情绪极化的背景下加速下行。4-9 月，债市主题为央行指导、政策预期引 发回调后的多次“下台阶”，呈现多次触底快速反弹，中枢逐渐下移的特征。10 月 至今，政策转向引发市场波动加大，随着年内政策路径明晰，长端、超长端现券利 率突破震荡继续下行。国债收益率曲线较年初大幅下行，中短端表现偏强。

增量政策或成为影响明年债市的核心因素之一

2025 年财政空间有望进一步扩大，或推动广义赤字率回升至 9.6%，赤字规模有望 达到 13.68 万亿。今年宽财政发力重点聚焦化债，主要影响债市供给，明年扩内 需政策出台力度或将对债市有更大影响。展望 2025，在当前我国经济修复尚不牢 固的背景下，宽货币导向的确定性较强。预计央行或将有 100BP 的降准和 40-50BP 的降息，结构性货币政策也将持续发力，打通信贷传导，加强与财政的配合度。

外部环境不确定性加剧下，明年外需怎么走

特朗普上台后的关税政策将对我国出口产生一定影响，但相比上一轮中美贸易摩 擦，我国当前出口结构更加分散，部分企业可通过转出口规避关税压力。预计明年 Q1 将以抢出口为主，Q2、Q3 关税影响较为明显，Q4 或有所缓和。此外，特朗普的 一系列政策将加剧与各国的贸易摩擦，带动全球风险偏好下行。预计短期内我国 债市或将受贸易摩擦情绪波动，长期仍以基本面和政策面走势为主。

2025 年价格端或将温和复苏，汇率波动或高于今年

我们预计 2025 年 CPI 呈现温和回升态势，全年中枢在 0.5%左右。具体来看，预计 猪肉价格总体弹性不大，而油价对于 CPI 的支撑力度或将有所减弱，核心通胀将 伴随政策发力温和回升。汇率方面，我们预计后续汇率走势主要受海外降息节奏、 特朗普上台后关税政策的不确定性，以及我国自身经济基本面复苏节奏，汇率波 动率或将明显高于今年，预计全年在 7.05-7.3 区间波动。

机构行为与债券供给对债市的扰动

2025 年赤字率 4%情形下，预计 2025 年国债总供给量 13.9 万亿，地方债 10.11 万 亿，合计约形成 24.01 万亿元的供给压力，或高于今年。需求端，大行或将继续 在国债买卖中扮演配合央行公开市场买卖国债操作的角色；农商行或继续保持配 置思维，回调买入；保险配债力度或继续加大，银行理财与公募基金持债规模与债 市参与度有望企稳。信贷改善与权益市场活跃度持续或对债市需求端形成扰动。

展望：2025 年利率中枢下移背景下波动或有所增大

2024 年债牛行情延续，10Y 国债收益率破 2.0%。我们认为 2025 年债市收益率大概 率维持“1 字头”，波动或将增大。节奏上，预计上半年维持震荡，下半年呈现中 枢下移格局。曲线形态上，央行监管对于收益率曲线形态的掌控力度有所加强，预 计期限利差压缩空间有限，整体或将呈现陡峭化。策略上，2025 年利率债市场需 要注意波段操作，把握参与时机，同时辅以适当的杠杆策略。