2025年利率债年度策略：顺势而为，踏节而行.pdf

2025年利率债年度策略：顺势而为，踏节而行。2024 年债牛更为强劲，期间扰动不改趋势。在经历了连续三年的牛市之 后，2024 年债牛继续。10 年国债利率从上年末 2.6%以上下行至低点 2.0% 附近。期间央行提示长端利率风险，9 月政策转变，虽然带来了阶段性的 调整，但并未改变利率下行趋势。那么 2025 年债牛是否会继续呢？

2025 年经济更为依赖内需，社融回升更为关键。2024 年的增长对外需的 依赖度较高，但随着美国加关税风险的临近，2025 年外需或难以继续提 供足够的增长动力，经济需要更为依赖内需。而货币管内需，社融是内需 稳定的领先指标，内需回升需要社融回升。如果明年社融增速从今年 10 月 的 7.8%左右回升至 8.5%、9.0%和 9.5%，对应的 2025 年社融增量规模 分别为 34.6 万亿、36.7 万亿和 38.7 万亿，分别较 2024 年多增 3.6 万亿、 5.7 万亿和 7.7 万亿。

拉升社融推升内需，需要货币和财政配合。单独依赖财政或者货币，都无 法将社融和内需拉倒较高水平。即使赤字率达到 4.5%，明年特别国债增 加 2 万亿，专项债增加 4.6 万亿，再加上置换隐债的 2 万亿地方债，合计 政府债券增量达到 14.3 万亿。考虑到其中 2.8 万亿为置换隐债，新增为 11.5 万亿，较今年增加 3.3 万亿。即使这种情况，单独依赖财政也只能将 社融推升至 8.4%左右的增速，没法实现显著回升。明显的社融回升依然 需要货币和财政配合，来推动政府债券和非政府债券共同回升。同时财政 本身的付息压力也会大幅抬升，因而需要利率调降配合。因此，在明年财 政发力的同时，我们预计货币同样会继续保持宽松，降息降准将继续推进。

而债市资金供需角度来看，明年可能继续面临资产荒，因而将进一步驱动 利率下行。今年债市资产荒逻辑集中表现在资金来源快速增加，居民存款、 保险、理财以及债基货基等低风险偏好金融资产快速增长，但资产供给不 足，非政府债券社融增速从去年末的 8.5%下行至今年 10 月的 6.2%。这 背后一方面是实体融资需求走弱，另一方面是居民资产配置结构变化。较 高的实际利率抑制实体融资，同时，在房地产销售大幅下降之后，居民资 产配置结构中，房地产占年度增量储蓄的比例已经降至不足 1/3，这意味 着超过 2/3 的居民储蓄进入到金融资产，而从经验数据看，居民金融资产 绝大部分是低风险偏好的，因此我们预计明年居民存款、保险、理财等低 风险偏好金融资产将继续保持较高增速。而央行货币政策工具转变也将为 债市提供增量资金，央行基础货币投放方式从之前的 MLF 和逆回购转向 国债买卖和买断式回购，也会提供国债的增量需求。预计明年债券需求将 继续增加，但除政府债券之外，其余债券供给可能进一步减少。因而债市 资产荒的格局可能不会发生变化。

我们从几个角度进行利率下行空间估计，预计明年 10 年国债可能降至 1.8%附近。我们尝试从几个角度进行估计：1）用经济增长、通胀和资金 价格等指标进行拟合，结果显示，考虑运行曲线可能较中枢向下偏离 1 个 标准差的情况下，低点可能达到 1.8%左右；2）资产荒的逻辑，用低风险 偏好资金增速与非政府债券社融增速差拟合，低点可能在 1.7%附近；3） 广谱利率下行。存贷款利率如果延续过去几年下行趋势，对应 10 年国债 可能下行至 1.8%附近；4）利息支出占比方法。假定利息支出占经济比重 延续过去几年下行趋势，对应全社会融资成本明年下行 8bps，如果 10 年 国债下行幅度相同，可能降至 2.0%左右。

从节奏来看，年末市场抢跑和 1 季度可能出现趋势性行情，利率有望到预 期低点。过去几年年底债市均有抢跑行情，背后是政策不确定性落地和资 产荒下机构的欠配。我们预计今年也不例外。而且考虑到学习效应，抢跑 会提前。而明年 1 季度需要观察信贷开门红和政府债券供给节奏，如果信 贷开门红压力有限或者政府债券供给节奏缓慢，则可能再现今年 1 季度资 产荒的情况，利率下行趋势有望延续，并在 1 季度达到预期的地点。因而 建议增配长端债券，久期占优。2 季度之后行情具有较大不确定性，需要 观察美国加征关税情况以及我们的应对措施，更多的进行相机决策。