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途虎研究报告：领军汽车后市场的长期主义者。随着门店快速扩张带来的业务量增加，我们预计公司 2024/2025/2026 年收 入分别为 159.4/185.0/212.8 亿元，2024-2026 年 CAGR 为 16.1%；其中向 个人终端提供的产品和服务收入分别为 133.8/156.3/181.3 亿元，CAGR 为 17.2%，主要得益于平均车龄提升带来的后市场服务需求增加和公司积极增 加低线城市门店密度带来的市占率提升；汽配龙收入分别为 14.4/15.7/16.6 亿元，CAGR 为 6.3%，我们预计该业务收入将随门店拓展和业务量增加相 应增长；广告、加盟和其他服务收入分别为 11.2/13.0/14.9 亿元，CAGR 为 16.0%，主要由门店扩张带来的加盟费增加所驱动。

汽车后市场服务规模稳健扩张，公司有望持续受益

我们认为以途虎为代表的独立后市场服务供应商（IAM）有望受益于汽车保 有量与平均车龄增长带动的服务需求提升。据灼识咨询，我国平均车龄将从 2022 年的 6.2 年上升至 2027 年的 8.0 年，同期汽车保有量亦将保持高个位 数年化增长，预计汽车服务市场规模将从 2022 年的 1.2 万亿增至 2027 年 的 1.9 万亿。相比于 4S 店，IAM 的性价比和覆盖度更高，未来或获得更高 市占率。此外，公司 2022 年收入在 IAM 中排名第一，通过整合渠道与服务 网络，提供一站式服务，截止 2023 年底工场店数达 5,909 家（2019 年： 1423 家），有望以门店网络的快速扩张和稳定的服务质量支撑其长期增长。

平台强管控和高支持力度下，加盟模式持续发展可期

我们认为公司对加盟门店的系统化经营管控、高性价比的配件供应和合理的 分成模式是该模式可持续发展的主要原因。据公司招股说明书披露，2022 年公司超 80%以上收入来自于加盟工场店。对公司而言，其在门店管理和 信息系统、支付结算和财务系统、供应链和物流能力、技师管理和服务质量 等方面均有完全控制权，保障了其模式的稳定性；对加盟门店而言，公司对 于零配件的规模化采购降低了加盟门店的成本和资金压力，也带来了相比于 同行更高的价格吸引力，而公司收取扣除门店自身运营成本后经营利润 10%作为分成的合理模式也为双方长期互利共赢打下一定基础。