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潍柴动力研究报告：主业领先，多元开花，穿越周期。从重卡发动机龙头到智能化工业装备跨国集团的成长。潍柴动力成立于 2002 年，前身为建立于 1946 年的潍坊柴油机厂，至今已有近 80 年历史。近十余 年，公司立足于重卡发动机龙头的基盘，通过海内外并购重组拓展工业车 辆、自动化物流、燃料电池、农机等业务，已逐步成长为智能化工业装备跨 国集团。

重卡行业底部向上趋势明确。重卡作为生产资料，行业景气度受到宏观经济 发展的影响，保有量的增长也会增加更新周期过后的置换需求。2011-2021 年 一轮重卡景气下行与上行的周期均持续约 5 年，销量中枢从大致 70 万辆提升 至 130 万辆。2022 年因透支效应，重卡销量仅为 67 万辆；2023 年出口及天 然气重卡销量超预期，重卡销量重回 90 万辆、同比+35%。当前看，2023 年 超预期因素在 2024 年有望延续，重卡行业自 2022 年起重新往上的趋势明 确。预计 2024-2026 年重卡批发销量为 104 万、115 万、123 万辆，同比 +14%、+11%、+7%。

燃气机增长叠加排放政策切换加速置换需求。2023 年重卡行业销量超预期因 素之一在于天然气重卡的快速增长，当前气柴比已较入冬初期有所下降，天 然气重卡经济性优势再凸显，有望加速未达理论更新周期的燃油重卡提前置 换。另外，供给端排放标准的升级一般会带来透支效应，往往会伴随着一轮 周期的顶峰。若国四淘汰政策推出，预计将抬升国内重卡销量中枢，但应注 意实际置换需求的增长大概率会弱于国三淘汰政策的影响。

潍柴为重卡细分领域绝对龙头，多元化发展实现超越周期的成长：

1) 重卡：潍柴国内重卡发动机市占率常年处于 30%以上，在燃气机上优势更为 明显，公司拥有的陕重汽、法士特、汉德在重卡整车、变速箱、车桥领域均 处于头部/领先地位。

2) 大缸径：潍柴大缸径发动机业务通过海外并购从无到有、从有到优，已成为 公司近年业绩增长的重要贡献点之一，大缸径技术壁垒高、单价高、盈利空 间大，中长期进一步增长可期。

3) 智能物流：凯傲为全球工业车辆、仓储自动化物流领域的头部企业，尽管工 程机械行业均有自身的周期性，但近十年凯傲营收录得了九年的增长，体现 其穿越周期的能力。同时，凯傲净利率处于低位改善阶段，具备业绩弹性。

4) 农业装备：雷沃为国内农业装备领先企业，于 2022 年并入潍柴，其在 CVT 农机优势明显，将推进智能化农业装备进口替代过程。