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苑东生物研究报告：丰富制剂布局带来业绩增量，国际化打开成长天花板。集采影响基本出清，存量产品贡献增量。伊班膦酸钠和枸橼酸咖啡因是公司 2020- 2022 年主要营收来源，2022 年米内网数据显示销售额占比分别为 31.1%和 7.2%， 合计占比近 40%。但由于 22Q4 伊班膦酸钠和枸橼酸咖啡因进入集采，两大产品 23 年上半年销售额下降 79.5%和 89.7%，导致公司整体业绩承压。一方面，随着 两大产品集采压力已在 23 年前三季度报表端体现，我们认为两个产品后续影响有 望削弱。另一方面，根据公司公告统计，2022-2023 公司有 16 款新品获批，其中 大部分产品竞争格局良好，竞争对手不超过 5 家，预计将在后续有望持续贡献业 绩增量，我们认为公司业绩后续有望企稳。

深耕麻醉镇痛产品，丰富制剂管线带来业绩增量。麻醉药品市场规模约为 300-400 亿，其中镇痛药占比 55.4%，麻醉镇痛产品市场空间巨大。根据米内网数据，2022 年公司麻醉镇痛产品中纳美芬（未考虑天台山），布洛芬，纳洛酮和依托考昔销售 额分别为 434 万元、8583 万元、6592 万元和 6370 万元，合计收入占比超过 20%， 2023 上半年布洛芬、纳洛酮、依托考昔市占率均在前三。公司后续加大麻醉镇痛 产品线布局，相关产品包括布托啡诺和纳布啡等管制类精麻药品（均已提交 NDA）， 管制类产品竞争格局较好且市场规模较大。此外，公司针对于成瘾性低的非阿片 类产品，公司推出独特的非中枢性镇痛机制 EP-9001A 单抗注射液，目前已进入 进入 Ib/Ⅱ临床试验，在国内同类 NGF 靶点中研发进度居于前列，市场前景较大。

23 年国际化元年，看好后续成长空间。公司自 2016 年成立硕德药业并逐渐开始 布局国际化制剂业务，2023 年 4 月完成 FDA 现场检查，制剂产品盐酸纳美芬注 射液和盐酸尼卡地平注射液完成 FDA 批准前核查（PAI），2023 年 9 月硕德药业 收到美国 FDA 出具的现场检查报告（即 EIR），FDA 确认本次检查已结束，硕德 药业通过本次现场检查。2023 年 11 月硕德药业盐酸纳美芬注射液 ANDA 获批， 这标志着公司国际化取得实质性进展，实现了从 0 到 1 的突破。此外公司持续布 局突破原研晶型和制剂专利的大品种、高壁垒的复杂制剂和特色的 505（b）产品， 公司重点打造阿片类解毒剂产品管线，盐酸纳洛酮鼻喷剂、盐酸纳美芬注射液（预 充针）、盐酸纳美芬鼻喷剂正在加快开发，以期打开国际化的广阔成长空间。