煤炭行业2024年策略：估值修复远未结束，焦煤有望王者归来.pdf

煤炭行业2024年策略：估值修复远未结束，焦煤有望王者归来。行情回顾：煤价中枢下移，但底部确立，板块终迎估值修复。不同于 2021~2022 年（煤价大涨→煤企盈利暴增 →股价跟随业绩上涨），今年在煤价中枢下移，煤企盈利普遍下滑的背景下，煤炭板块表现依旧亮眼，中国神华、 山煤国际、潞安环能、恒源煤电等高股息标的纷纷再创新高。意味着市场逐步认可煤价虽较 2021、2022 年中枢 有所下移，但难以回到 2021 年前水平，认识到煤企高利润的持续性，高股息的稳定性，之前被市场所“抛弃” 的高股息、资源行业的优秀企业，正逐步走上慢牛重估之路。

预期差一：进口超预期。全年进口同比或多增 1.7 亿吨，超预期。我们认为进口煤超预期主要有以下几个原因： 1）蒙煤通关效率恢复；2）欧洲在 2022 年“超买”后，2023 年开启主动去库；3）俄乌冲突后，俄罗斯煤炭系 统性向亚太地区转移；4）印尼煤炭产量、出口均超预期；5）煤炭进口“零关税”政策延续；6）自 2 月底起， 逐步恢复澳洲煤炭进口。

预期差二：疫后强复苏未能兑现。国内煤炭需求（尤其非电）不及预期是煤价不及预期的重要原因。2023 年 1- 10 月，煤炭需求不及预期面临两个方面，一是宏观经济“内循环”动能不足，煤炭作为典型顺周期行业，需求与 经济增速高度相关；二是房地产、基建、化工等煤炭直接终端行业发展不及预期。

新现象：“双轨制”下定价权逐步转向非电需求。随着 2022 年上半年发改委对电煤长协的签订数量、定制机制、 价格运行区间均做出明确规定。在 2023 年电煤中长期合同签订履约工作方案中提出“发电企业合理确定国内用 煤需求并全部签订中长期合同，原则上最高可按 2022 年国内耗煤量（总耗煤量扣除进口煤使用量）的 105%组 织衔接资源”。虽然电煤消费占据动煤总消费的绝对大头，但由于电煤长协的全覆盖，导致电煤与现货市场基本 脱钩，对现货煤价的影响大幅弱化，定价权逐步向非电需求转移。

慢慢形成的共识一：煤炭产量愈加刚性。2023 年前 11 个月，我国原煤产量月均基本稳定在 3.8-3.9 亿吨，存量 煤矿增产潜力释放殆尽，产能利用率几乎已达极限。资源枯竭不可避免，非主产区煤炭产量面临逐年下滑，且去 产能工作仍在持续推进。

慢慢形成的共识二：价格底部基本确立。综合考虑国内产地成本，海外进口成本，长协价格机制以及疆煤与价格 的生产弹性关系，我们认为港口煤价在 700~750 元/吨左右具有强支撑，若无黑天鹅事件发生，将难以有效跌破。

动力煤：底部确立，长协平稳，非电贡献弹性，24 年价格中枢有望破千。2024 年，我们预计今年基本面所面临 的双重压力（进口煤数量远超预期&非电需求不及预期）有望缓解，国内有效供应增速由 2.5%进一步放缓至 1.8%，随着经济复苏逐渐深入，化工等煤耗需求有望超预期，加持供应增速下滑速度快于需求，供需格局边际 向好，因此煤价底部难以跌破今年低点，动力煤价格在 800~1200 元/吨波动，中枢存“破千”可能。

炼焦煤：国内产量面临下滑，海外紧缺，期待“王者归来”。预计 24 年低硫主焦价格有望突破 3000 元/吨。炼 焦煤是钢铁冶炼过程中不可缺少的原材料，位于煤焦钢产业链的最上游，在产业链条上具有重要地位。但我国炼 焦煤储量占煤炭总储量仅 20%~25%，属于稀缺资源，且低硫优质主焦煤资源更为有限。由于炼焦煤矿井资源禀 赋及安全条件均逊于动力煤矿井，且后备资源储备不足，导致近年来我国炼焦原煤产量增速已明显放缓，精煤洗 出率亦持续下滑，精煤产量即将面临下行压力。与此同时，粗钢产量随着经济增长与城市化的初期呈现出快速增 长趋势，随后在城市化率超过半程后进入减速增长阶段，等待进入峰值部分后进入成熟期，钢铁行业由于其经济 基础特性，普遍呈现出漫长型产业生命周期的部分特征，产量与消费量长期稳定。在供减需稳的背景下，未来焦 煤供需将愈加紧张，叠加印度钢材需求的快速增长导致海外焦煤供应紧张，我国焦煤供需缺口或将持续扩大，主 焦煤尤甚。